浙商证券股份有限公司谢晨,陈磊近期对完美世界进行研究并发布了研究报告《完美世界点评报告:业绩符合预期,关注新品研发和上线节奏》,本报告对完美世界给出买入评级,当前股价为12.35元。
完美世界(002624)
10月20日,公司发布22Q3财报,公司22Q3实现营收17.9亿元(YoY-29.4%,QoQ-0.39%),实现归母净利润3.04亿元(YoY-43.9%,QoQ+2.36%),落在先前业绩预告(2.90-3.10亿元)中上区间。
收入端:同比下降29%,主因是部分游戏流水自然衰减与影视拖累
同比来看,22Q3公司营收同比下滑29.4%,我们认为主要原因有三点:1)部分存量游戏进入生命周期中期,且Q3未有重点新品发布;2)影视部分确认剧集较少;3)海外公司剥离等并表因素。具体来说,一、《幻塔》国服进入产品生命周期中期,流水出现下滑,Q3较Q2利润贡献下降。重点产品《梦幻新诛仙》上线超过一年,同样进入生命周期中期,流水同比出现下降。同时,22Q3未有重点新品上线,也导致收入端未有重大增量;二、22Q3影视业务未有重点剧集确认收益;三、去年同期有海外子公司并表,而现已不再并表,导致营收确认口径变化。
环比来看,22Q3公司营收同比微降0.39%,这是由于《幻塔》海外版的优秀表现弥补了其他游戏流水的自然下滑。具体来说,8月《幻塔》海外版上线,且收入递延较少。截至9月30日,《幻塔》海外版流水约1.3亿美元,我们预计22Q3《幻塔》海外版版金和流水分成分别约为1亿、1.5亿,且主要在当期确认。我们认为公司22Q3收入处在低谷,这是由于游戏产品周期和影视确认周期造成。我们看到公司目前有多款产品同时处于研发状态,未来收入端体量或将回升,但同时需考虑到游戏开发进度(特别是重度游戏)和版号发放节奏的不确定性。
成本端:毛利率水平达到新高,三费上涨较快但明年或见改善
公司毛利率水平同比、环比均有较大幅度提升,主要是由于更高毛利的业务(游戏)占比提升所致。三费方面,公司研发费用变化最为明显,同比、环比均有较大提升,主因系储备项目增多所致。
从毛利率来看,22Q3公司毛利率73.6%(YoY+6.43pct,QoQ+6.41pct),达到历史最高水平。这一水平的毛利率主要是因为22Q3的收入主要由毛利率水平较高的游戏贡献,而影视部分贡献较少导致的。我们认为这样高水平的毛利率并不会长期持续,但由于公司目前主要业务仍为游戏,预计未来即使下滑,仍将保持在健康的区间。
公司22Q3销售费用2.92亿元(YoY-44.8%,QoQ+23.7%),费用率16.3%(YoY-4.55pct,QoQ+3.18pct);公司销售费用、费用率同比降幅明显,是由于去年同期公司上线产品较多,而今年未有重点产品上线所致;环比增长较快的原因是《幻塔》韩国区上线,由公司自主发行并承担相应成本,加之《黑猫奇闻社》8月上线,也产生了部分宣发费用所致。我们认为公司销售费用周期总体跟随产品上线周期,属正常波动。
管理费用1.70亿元(YoY+4.94%,QoQ+8.28%),费用率9.51%(YoY+3.11pct,QoQ+0.76pct);管理费用主要受总部开支增加影响,但总体在合理区间内波动。
研发费用5.77亿元(YoY+11.8%,QoQ+18.2%),费用率32.3%(YoY+11.9pct,QoQ+5.08pct)。公司研发费用率同比、上升较快的原因是在研项目数量和强度同比、环比均有增加。公司目前在22Q4可能测试的产品包括《天龙八部2》《百万亚瑟王》《一拳超人》《女神异闻录》《完美世界》端游新版本等,历年来看数量为高峰,且均为较为重度的产品。另外,公司年中进行计划内调薪,这也导致到环比的波动,最终推动研发费用大幅上涨。
我们判断22Q4费用端将维系当前水平,23年公司三费绝对数量或将继续上涨,但随着在研项目的逐步上线,其由费用端的“拖累”转向收入端的贡献,费用率将大幅优化。
投资建议
我们继续看好公司的强IP储备和逐步验证的长线运营逻辑,预计22-24年实现归母净利润17.0/19.4/21.5亿元,同比增长364%/13.1%/11.0%,当前股价对应P/E为15/13/12倍,维持"买入"评级。
风险提示
版号政策低于预期的风险,如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期;地缘摩擦带来出海业务风险,如游戏被整体下架;潜在爆款产品失败的风险等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算,中泰证券韩筱辰研究员团队对该股研究较为深入,近三年预测准确度均值为79.6%,其预测2022年度归属净利润为盈利18.05亿,根据现价换算的预测PE为13.62。
最新盈利预测明细如下:
该股最近90天内共有33家机构给出评级,买入评级29家,增持评级4家;过去90天内机构目标均价为18.12。根据近五年财报数据,证券之星估值分析工具显示,完美世界(002624)行业内竞争力的护城河良好,盈利能力一般,营收成长性较差。财务可能有隐忧,须重点关注的财务指标包括:应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2.5星,好价格指标3星,综合指标2.5星。(指标仅供参考,指标范围:0 ~ 5星,最高5星)
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