【兴期研究：年度报告】乐观需求占主导、工业硅震荡偏强，24年高点将达16000lg...

摘要：

核心要点：1.从天花板看，基于渗透率提升幅度大、降本空间足、政策鼓励强等主要因素驱动，未来光伏行业整体发展空间广阔；2.但从竞争格局看，产业链主要环节扩产为主流、则有恶化趋势激化；3.对上游工业硅环节而言，中短期中下游产能放量、将带动其需求增加；而中长期看，一般认为产能出清、会导致上游需求下降。但我们采用熵权法抗风险能力评估模型，发现此状态并不影响主要中下游光伏企业的生产供应稳定性、即对上游工业硅的需求仍可持续。 需求端：多晶硅方面，保守/中性/乐观情形下分别对应工业硅需求量约210万吨/220万吨/260万吨；有机硅将受益于地产提振、对应工业硅需求量约140万吨；硅铝合金因新能源车渗透率不断提高，对应工业硅需求量约67万吨。 供应端：2024年工业硅供应处于增长节奏中，总供应量达到475万吨，同时季节性对成本的影响将在2024年不同时期有所反映。 供需平衡：工业硅2024年供应端和需求端都处于高速增长节奏中，总体上需求端增速将略快于供应端，使2024年工业硅总体处于供少于求的格局。供需缺口在保守/中性/乐观情形下分别为8.87万吨/19.07万吨/56.15万吨。 价格判断：2024年工业硅大方向上或将保持偏强震荡，价格运行区间12000~16000元/吨。 策略推荐：（1）上半年择机做多SI2405；（2）逐月卖出近月看跌期权，行权价选择平值虚四档以内，例如当前卖出SI2403-P-13600。 风险因素：（1）经济复苏不及预期；（2）光伏出口关税、认定标准、双反等政策风险。

1、光伏装机市场维持高景气发展

国内新增装机量预计继续维持高增长模式。从光伏新增装机情况看，我们认为光伏行业仍处于高景气度发展的态势。国内随着组件成本快速下降，2023年光伏新增装机持续超预期，Q1-Q3月累计约130GW，全年逐月累计同比基本处于100%以上。2023年光伏新增装机需求超预期，有力证明了组件价格下降对光伏需求激发的有效性，即使在2022年87.4GW的高基数下，仍然实现翻倍。

分项来看，前三季度装机同比增速由高到低分别位集中式（+258%）、户用分布式（+99%）、工商业分布式（+82%），在前期积压集中式项目加速启动的背景下，分布式装机仍维持52%的较高占比，显示组件价格下降带来的分布式需求弹性。考虑到国内地面电站项目储备丰富，消纳改善的弹性空间大，2024年集中式新增装机将维持增长，户用、工商业分布式光伏市场空间广阔，系统成本下降后需求弹性或超预期。据国家能源局数据，总体预计2024年国内新增装机220GW，高基数下仍同比增长23%。

图1：国内新增装机量预计继续维持高增长模式	表1：预计2024年国内光伏新增装机220GW
	数据来源：国家能源局，兴业期货投资咨询部

全球光伏新增装机有望继续高增，组件出口贸易景气延续。产能快速扩张和技术迭代带来持续降本增效，同时随着2024年美联储大概率从加息转为降息，海外经济需求复苏，全球光伏装机有望持续高增。据PV infolink数据，预计2024年年全球新增装机520GW，在1.2容配比比例下对应的组件需求位624GW。2022-2025年全球新增装机CAGR为35.36%。

出口贸易来看，组件方面，2023年前三季度，中国累计出口组件约157.7GW，受益于亚太、中东与非洲等市场需求快速增长，以及美国等地前期积压的地面电站项目显著放量，截止到9月出口数据边际好转。电池片方面，随着海外本土产能的建设，电池片出货增长较快，相较于组件环节，电池片出口国别集中度更高。总体由于全球光伏新增装机有望继续高增，我们认为国内组件出口贸易将景气延续。

图2：全球光伏新增装机有望继续高增	图3：组件出口贸易景气延续
	数据来源：PV infolink，兴业期货投资咨询部

2、渗透率、成本、政策导向仍显示光伏行业有较大发展空间

从渗透率看，主要国家/地区有较大提升空间。据能源研究所（EI）的《世界能源统计年鉴》，2022年全球一次能源消耗中电力消费占比45.3%，而光伏电力消费占一次能源消耗比例仅2.05%，总体上光伏消费渗透率较低。其中中国光伏占能源消费比例2.52%。随着碳中和政策的持续推进，中国光伏消费渗透率有较大提升空间，有望推动光伏新增装机持续增长。

图4：主要国家/地区光伏消费渗透率有较大提升空间
	数据来源：EI，兴业期货投资咨询部

从成本看，光伏发电经济性仍将保持较高投资吸引力。据IRENA数据，2010至2022年间光伏系统造价及LCOE分别下降83%和89%，其中组件成本下降贡献了51%的光伏系统造价下降、45%的LCOE下降。2023年光伏产业链供给释放导致组件价格快速下降，2023年末光伏组件价格触底，有望支撑2023-204年光伏系统造价及LCOE的显著下降。据国金证券测算，2023年末全球组件均价较2023年初的0.26USD/W下降约42%至0.15USD/W，对应光伏系统造价下降约23%，即使考虑到较高比例的配储需求、电价下降、一定比例弃光的影响因素，光伏发电项目的经济性/投资回报率预计仍将保持在具有较高吸引力的水平。

图5：2010-2022光伏系统造价及LCOE下降	图6：组件价格下降带动2024光伏造价显著下降
	数据来源：IRENA，国金证券，兴业期货投资咨询部

从政策导向看，新增装机市场空间广阔。全球各地区在不同政策导向下，新增装机市场空间前景仍然广阔。美国方面，2023年5月，美国国税局和财政部正式发布了针对IRA法案中本土制造相关激励补贴的初步指导细则，IRA细则落地预计将有效刺激美国市场光伏需求。东南亚方面，2022年6月，美国政府宣布豁免柬埔寨、马来西亚、泰国及越南地区的组件双反关税，该关税豁免将于2024年6月到期，2024年或将有抢装行为。欧洲方面，2023 年8月，德国通过光伏一揽子政策草案，明确未来光伏装机目标，并且未来将持续几年保持较稳定增长。2022年5月欧盟委员会发布REPowerEU计划，能源转型需求下，欧洲光伏市场空间广阔。中东方面，中东地区光照资源充足，随着光伏成本持续下降，中东多国提出客观的可再生能源装机及发电目标，并提出多项光伏激励政策，项目招标持续进行，预计2024年中东地区光伏需求将快速增长。

图7：政策导向下全球新增装机市场空间广阔	表2：中东可再生能源装机及发电目标
	数据来源：各国能源主管部门，兴业期货投资咨询部

3、经过熵权法光伏企业抗风险能力模型评估，光伏生产供应稳定性有充足保障

基于熵权法建立三维度抗风险能力模型，对光伏企业进行分析。从光伏行业的竞争格局角度来看，当前光伏行业竞争激化，中短期而言各环节产能放量、对原料工业硅需求继续增加；中长期或出现产能出清格局，但经过熵权法抗风险能力模型对28家光伏上市企业生产、销售和库存三维度的客观评估，我们认为竞争激化不会影响主要光伏企业的生产供应稳定性，对工业硅的需求将继续维持。

熵权法旨在通过熵Ei的计算对不同指标的重要性进行量化和排序，以此为基础进行综合评价和决策。在统计学领域中，当数据越分散时，熵值Ei越小，可认为该数据包含信息越多，因此熵权Ui越大，也即指标的权重越大。具体熵权法模型计算公式见图8。数据来源为2022年各上市公司年报。

图8：熵权法光伏企业抗风险能力模型
	数据来源：兴业期货投资咨询部

28家光伏相关上市公司如表3所示，以产能为标准分为A、B、C三类。A类为全产业链产能达50GW以上的企业，共8家（硅料产能以每万吨对应3.54GW计算）。10-50GW产能的企业为B类，10GW以下产能的企业为C类，分别为10家。

可以看到光伏行业集中度明显，对比包含非上市企业的全产能情况，A类企业基本可覆盖全产业链产能的75%，具有较大分析影响权重。

表3：以全产业链产能对28家光伏上市公司进行分类
	数据来源：兴业期货投资咨询部

熵权法光伏企业三维度抗风险能力模型的各指标熵权计算结果如表4所示，库存维度合计权重13.27%，销售维度合计权重32.10%，供应维度合计权重54.09%。该权重结果与各维度中的指标数量设置有关。此外负向指标以倒数形式表示。

熵权较大的指标分别为：

1/（销售费用/营业收入）：该指标熵权为14.25%，反映企业销售费用的影响力。该指标熵权最高的原因是B2企业的销售费用极低，仅占营业收入的0.02%，而其他企业平均为1.87%，相差近百倍，数据离散最终导致熵值Ei偏低。

应收账款周转率：该指标熵权为9.81%，反映企业在一定时期内应收账款转化为现金的平均次数，用于衡量企业应收账款流动程度的指标。而该指标与应付账款周转率相差悬殊，表明企业对待客户的重视程度比对待供应商更高。

企业市值/样本企业市值合计：该指标熵权为6.65%，衡量企业体量在抗风险方面的表现，这与常识相符：即越大的企业抗风险能力越强。

此外，产能纵向一体化指标熵权为9.68%，前五名客户/供应商香农多样性指标熵权合计0.88%，详见下文计算分析。

表4：以库存、销售、供应三维度划分企业抗风险能力指标
	数据来源：兴业期货投资咨询部

相关指标——产能纵向一体化：13家光伏公司具备产能一体化优势。产能纵向一体化指标VI计算公式如下：

其中O1、O2、O3、O4表示硅料、硅片、电池和组件各环节产能；P1、P2、P3表示硅料、硅片和电池作为中间产品的市场规模权数。硅料以每万吨对应3.54GW计算。

2022年披露的数据显示光伏相关上市公司中有13家公司具备产能纵向一体化优势。

其中：

A5企业具备硅片40GW、电池片40GW、组件50GW的产能，各环节产能比例最均衡，以此计算的产能纵向一体化程度最高。

A8和A3企业各环节产能相对均衡，一体化程度次高。

A1企业产能总量最高，但硅片产能约为电池片产能的三倍，因此产能纵向一体化相对较低。

A4和B5企业因缺少硅片环节产能，在此计算方法下的产能纵向一体化指标计算值偏低或者为零。这也反映出如果企业的产能分布为非连续环节，其仍需在缺失环节进行销售和采购，因此不具备一体化优势。

表5：13家光伏公司具备产能一体化优势
	数据来源：各公司年报，兴业期货投资咨询部

相关指标——前五客户/供应商前五名香农多样性：高产能公司客户/供应商多样性较好。前五客户/供应商前五名香农多样性H指标计算公式如下：

其中pi为相对丰度，表示个体/整体的比例；香农多样性指数是衡量群落内物种多样性的一种方法，同时考虑了物种丰富度和均匀度。以此方法来衡量光伏企业供应商、客户群体中每个个体的多样性程度。

从计算结果看，高产能的A类企业客户/供应商多样性得分高且相对稳定，反之亦然。

图9：A类企业客户/供应商多样性较好
	数据来源：各公司年报，兴业期货投资咨询部

光伏企业生产供应稳定性保障 有“质”有“量”。对比28家企业的抗风险能力得分情况，结论是光伏企业生产供应稳定性保障 有“质”有“量”。

从“质”的角度来看，以三维度指标的合计权重为三个标准权重，各家公司在供应抗风险能力上（供应指标得分/合计得分，下同）多数取得较好表现，而在销售抗风险能力上表现较差，在库存风险能力表现上表现相对均衡。表明多数光伏企业的生产供应稳定性较高，即“品质”较高。

图10：分项抗风险能力高于标准权重的情况	表6：多数公司在 供应 抗风险能力上表现较好
	数据来源：兴业期货投资咨询部

从“量”的角度来看，A类企业占据全产业链约75%的产能，同时从抗风险能力结果看均取得较高得分。表明多数产能的生产供应稳定性较好，即“数量”较多。

图11：各光伏上市公司抗风险能力得分（竖轴）及产能（横轴）

数据来源：兴业期货投资咨询部

预计2024年多晶硅产能继续放量，保守/中性/乐观情形下分别对应工业硅需求量约210万吨/220万吨/260万吨。多晶硅产能投放对工业硅需求量增长具体测算来看，据百川盈孚统计2024年多晶硅新增产能为118.5万吨，乐观情形下如果全部达产，按往年平均85.85%的开工率，则新增产量或为101.73万吨。据CPIA中国光伏产业发展路线图计算的2024年多晶硅耗费硅量比例在1.08，则2024年对应工业硅需求增加量为109.87万吨。全年需求量为257.47万吨。

但是考虑到多晶硅新增产能爬坡问题，我们假设保守情形下2024年H2产能不达产，此时新增产能为67.5万吨，最终对应的2024年全年对工业硅需求量为210.29万吨。假设中性情形下2024Q3季度产能可达产，则此时新增产能为78.5万吨，最终对应的2024年全年对工业硅需求量为220.39万吨。

总体基于2024年多晶硅产能投放预期，保守/中性/乐观情形下分别对应工业硅需求量约210万吨/220万吨/260万吨。

表7：2024年多晶硅产能继续放量

数据来源：兴业期货投资咨询部

4、有机硅和硅铝合金对工业硅消费继续支撑

有机硅：2024年对工业硅需求总量达140万吨。有机硅方面，2023年1-11月有机硅产量163.99万吨，线性外推全年产量178.90万吨；参与每1吨有机硅中间体生产需0.52吨工业硅，因此预计2023年有机硅对工业硅需求量为93.03万吨。

如果2024年有机硅新增产能全部达产，则新增产能将有191万吨，但考虑到产能投放节奏问题，预计实际达产产能在130万吨。此前2020-2023年有机硅平均开工率为73.68%，由于2023有机硅厂全线亏损，预计利润不佳情况下开工将受到不利影响，因此将开工率预期下调至70%。在此开工率下，预计2024年全年新增产量91万吨，对工业硅新增需求量为47.32万吨，2024全年有机硅对工业硅需求为140.35万吨。

表8：2024有机硅产能预计继续增长	图12：利润因素将导致2024有机硅企业开工下降
	数据来源：百川盈孚，兴业期货投资咨询部

有机硅终端地产消费方面，预计2024年“三大工程”将成为地产开工项目增加的主力。“三大工程”建设是指规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，在今年重要会议中被多次提及。据华创证券测算，“三大工程”带来的2024年增量投资在1.4万亿-1.9万亿。从政策导向角度来看，预计2024年地产项目开工增多将有力支撑有机硅终端消费。

表9：2024地产“三大工程”补充项目开工

数据来源：华创证券，兴业期货投资咨询部

硅铝合金：新能源车渗透率不断提高。铝合金方面，存量角度看，国内铝合金产能已到天花板，未来产能或难以继续投放，对工业硅需求端提振有限。增量角度看，2023年动力电池原料成本大幅下降，将有效刺激新能源车消费。此外相关部门数据显示，截至到2023年3季度，新能源汽车保有量渗透率达5.5%；据汽车工业协会数据，截止到2023年11月，新能源汽车销量渗透率达34.5%。新能源汽车渗透率不断提高，会提升新能源车行业对硅铝合金的需求量。预计2024铝合金对工业硅需求增量约4-5万吨，需求总量约为67万吨。

图13：电池成本下降刺激汽车消费	图14：新能源汽车保有量渗透率不断提升
图15：新能源汽车销售量渗透率已达35%
数据来源：wind，中国汽车工业协会，兴业期货投资咨询部

5、供需分析：2024年工业硅总体处于供少于求格局

供应端：2024年工业硅供应增量约为103万吨，仍处于增长节奏中。供应方面，据百川盈孚统计，2023年12月工业硅行业仍有73万吨待投产产能，但考虑到实际达产情况，这部分产能应计入2024年，同理2024年12月待投产的140万吨产能也应计入2025年供需平衡分析，因此2024年实际新增产能约为196.5万吨。通过统计2020年至今的工业硅行业开工率为52.34%，假设工业硅行业仍保持此开工率，则2024年工业硅新增产量将达到103万吨，使2024年工业硅总供应量达到475万吨。（需要注意的是，工业硅开工率受季节性影响明显，而季节性主要体现在西南地区的丰枯水期，西北地区受影响较小，由于2024年期间在西北地区的投产量占54%，所以52.34%的开工率或有所低估）

表10：2024年工业硅供应量将继续高速增长

数据来源：SMM，百川盈孚，兴业期货投资咨询部

成本端：工业硅生产季节性明显，成本支撑情况将在2024年各时期有不同反映。成本方面，从2023年运行情况看，丰枯水期对工业硅成本影响明显。据百川盈孚数据统计，8月丰水期时，约80%的工业硅产能成本线在13300元/吨左右；而进入12月枯水期，排除行业成本受其他因素影响而抬升的约700元/吨部分，季节性对成本的影响在西南地区反映非常明显，其中云南地区成本达到15229.77元/吨，四川地区成本达到15520.36元/吨，从丰水期行业低成本位变为枯水期行业最高成本。

图16：2023年8月丰水期 工业硅成本较低	图17：2023年12月枯水期 工业硅成本较高
	数据来源：百川盈孚，兴业期货投资咨询部

预计成本支撑情况将在2024年各时期有不同反映。工业硅行业总体开工率在6-10月丰水期不断抬升，而在12-4月枯水期持续处于低位，可能造成供需季节性错配机会，出现枯水期供少于求或丰水期供过于求情况。

图18：工业硅开工率受季节性影响明显

数据来源：百川盈孚，兴业期货投资咨询部

供需分析：2024年工业硅总体趋于供少于求。工业硅2024年供应端和需求端都处于高速增长节奏中，行业新产能仍然在持续投放，但总体上需求端增速将略快于供应端，使2024年工业硅处于供少于求的格局。经前文测算，2024工业硅供给量将达到475.27万吨，对工业硅的需求量测算中，多晶硅保守/中性/乐观情形下分别将达到210.19万吨/220.39万吨/257.47万吨，有机硅将达到140.35万吨，硅铝合金需求持稳预计约为67万吨。此外净出口方面预计明年较往年持稳为60万吨。总体需求缺口预计约为8.87万吨/19.07万吨/56.15万吨。

表11：2024年工业硅总体趋于供少于求

数据来源：百川盈孚，兴业期货投资咨询部

6、风险因素：关注光伏海外贸易政策

2024年仍需关注出口贸易的相关政策，多地区潜在关税、认定标准、双反等风险因素。

表12：多国家/地区潜在光伏贸易风险

数据来源：CPIA，兴业期货投资咨询部

7、期货及期权策略建议

需求端：多晶硅方面，保守/中性/乐观情形下分别对应工业硅需求量约210万吨/220万吨/260万吨；有机硅将受益于地产提振、对应工业硅需求量约140万吨；硅铝合金因新能源车渗透率不断提高，对应工业硅需求量约67万吨。

供应端：2024年工业硅供应处于增长节奏中，总供应量达到475万吨，同时季节性对成本的影响将在2024年不同时期有所反映。

供需分析：工业硅2024年供应端和需求端都处于高速增长节奏中，总体上需求端增速将略快于供应端，使2024年工业硅总体处于供少于求的格局。供需缺口在保守/中性/乐观情形下分别为8.87万吨/19.07万吨/56.15万吨。

价格判断：2024年工业硅大方向上或将保持偏强震荡，价格运行区间12000~16000元/吨。

策略推荐：（1）上半年择机做多SI2405；（2）逐月卖出近月看跌期权，行权价选择平值虚四档以内，例如当前卖出SI2403-P-13600。

风险因素：（1）经济复苏不及预期；（2）光伏出口关税、认定标准、双反等政策风险。

图19：卖出SI2403-P-13600损益图

数据来源：兴业期货投资咨询部

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