基金经理投资笔记|微观治理扰动了资产的宏观定价lg...

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

3000点保卫战成为当前舆论的火力集中点，这似乎与循序渐进的大基调格格不入。“不畏浮云遮望眼”或者“底部已现，跌无可点”的观点，代表了一种长期的积极的态度，这本来是资产管理行业所需要的基本的逻辑，在时间与空间的博弈中，时间是胜利的基石，这也是价值投资的内涵所在。但投资是需要择时的，资金的来源与性质不同，客户对风险偏好的差异，决定了单纯从长期来看，投资是有可观回报的说辞，有时是掩耳盗铃的。我们无数次指出，在产业更替周期变化的时代，投资是有边界的，被时代所抛弃的产业或者自己玩火而失去价值的公司，是价值的毁灭者而不是创造者，所谓长期的持有并不是价值投资的全部含义。

对于看惯了秋月春风的投资者来看，3000点击破没有什么特殊的含义，纵观中国的资本市场，整数关口的得失，总是给人一种情绪的提振或者压制。这是一种总量视角下的分析方法，从结构视角出发，代表未来主导产业的指数的信号作用更大。相对于近期万众瞩目的大盘指数的极致情绪，科技与成长指数在二季度与三季度的大幅调整才应该是投资者最担心的，这是中国产业现代化的战略布局。从我们之前发布的例行观察数据看，这种极度恐慌的状况基本已经过去。

目前投资者困惑的是，从宏观上看，资本资产定价的基础因子是在逐步修复的，各种宏观指标无论是同比还是环比都是相对积极的。从交易因子看，市场情绪很早就已经被认为触底了。从政策因子看，无论是投资端、交易端还是融资端，监管者都做出了积极的修正，全部是以活跃资本市场为基本目标的。这些常规的分析都是积极的，市场为什么还是跌跌不休？我们国庆节后提示的外部冲击的漫化对全球风险资产的约束正在变为现实，未来的不确定性非常大，这种约束短期很难消除，这是一种宏观的解释。微观上看，资本市场主体中的个别上市公司治理欠妥，对于资产定价的扰动也是当前需要特别重视的问题。

一、中国基本面修复：三季度经济增长超预期

三季度中国GDP同比增长4.9%，高于Wind一致预期（4.5%），两年复合增速为4.4%，也好于二季度的3.3%，经济修复势能延续。目前来看，四季度GDP只需达到4.4%，全年即可实现5%以上的增长目标，而考虑到去年同期疫情扩散的低基数，四季度增速可能达到5%甚至更高，完成全年经济目标的难度不大。

按支出法角度，三季度消费支出对经济增长贡献率提升，达到94.8%，拉动GDP增长4.6百分点；资本形成总额对经济增长的贡献率是22.3%，拉动GDP增长1.1个百分点；货物和服务净出口对经济增长的贡献率是-17.1%，向下拉动0.8个百分点。消费持续修复是三季度经济超预期的原因。综合判断，9月数据表明当前的经济修复状态是：生产延续修复，消费仍有韧性，投资降幅缩窄。

第一，9月规模以上工业增加值同比增长4.5%，与上月持平，环比0.36%，延续修复。

聚焦行业看，化学原料和化学制品、黑色金属加工（钢铁）、汽车、电气机械等4个行业生产景气度较高，工业增加值同比增速在10%以上，高技术制造业增速高于工业整体，这也是今年以来持续呈现的特征。另外，食品制造、金属制品、电力热力行业较上月改善较多，中游制造生产回升。

第二，9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，较上月高0.9%，季调环比增速0.02%，表明同比增速回升主要来自基数变化的贡献。

暑期消费结束后，消费短暂进入淡季，但整体仍维持韧性。9月商品零售同比增长4.6%（前值3.7%），餐饮同比增长13.8%（前值12.4%），但两年复合增速均在放缓，也体现出基数效应的贡献。

必选消费增速较快，可选消费分化，地产后周期消费仍不乐观。9月，食品、饮料、烟酒等必选消费的社零增速均在8%以上，高于5.5%的整体增速。可选消费中，金银珠宝、体育娱乐等品类增长较快，同比分别为7.7%、10.7%，日用品、化妆品、通讯器材、办公等增速偏慢，分别为0.7%、1.6%、0.4%、-13.6%。地产后周期产品消费仍不乐观，家具、家电、建材三类产品增速分别为0.5%、-2.3%、-8.2%。改善较多的是饮料、烟酒以及体育用品。

第三，1-9月固定资产投资同比增长3.1%，较1-8月下滑0.1%，降幅继续收窄。

三大项中，基数和化债拖累基建投资增速，制造业投资延续改善，地产投资磨底。受去年高基数影响，7月以来基建投资明显降速，上半年累计增长10.4%，7-9月单月增速只有5%-7%，9月为6.7%。往后看，四季度基数因素仍会影响基建投资增速，特别是10月。当下专项债发行提升，但地方化债也可能会对基建投资带来一定拖累，预计基建投资延续托底。

随着市场需求改善，制造业企业投资扩产增加。1-9月，制造业投资同比增长6.2%，增速比1-8月加快0.3%。制造业投资的变化与三季度产能利用率的回升是一致的，一方面提高产能利用率，充分利用现有产能；另一方面，加快投资扩产，建设新产能。 1-9月，全国房地产开发投资同比下降9.1%，较上月继续下降。“认房不认贷”等一系列政策落地后，地产销售有小幅改善，9月商品住宅销售面积当月同比增速-11.6%，二三季度整体在-15%~-18%之间。开工降幅收窄、竣工有所加快，月开工面积同比从-23%收窄至-15.2%，竣工面积同比从10.6%提高至25.3%。

二、海外冲击：油价持续走高制约美通胀回落的不确定性越来越大

从海外冲击看，巴以冲突推升地缘风险，国际油价持续上涨，美债利率突破新高，压制全球风险资产表现。

9月美国CPI同比增长3.7%，与上月持平，核心CPI同比增长4.1%，比上月下降0.2%。CPI同比维持不变，核心CPI继续缓慢回落，说明美国通胀整体仍在改善，但韧性较强，回落过程并不顺畅。分项看，价格回升的分项主要在能源和交通运输方面，而下降较多的是食品、服装等。当前油价的回升一定程度上阻碍了通胀的继续回落，通胀中枢抬升。

原油的走势对于海外冲击的影响有多大？从需求看，截至10月20日，布伦特原油期货结算价为92.51美元/桶，环周+1.8%；WTI期货结算价为88.30美元/桶，环周+0.7%。10月石油月报显示，IEA对2023年的需求预期提升了10万桶至101.9百万桶/日，主要是中国和巴西的需求增长强劲。IEA对2023年的供给预期相比上月维持不变，依旧为101.5百万桶/日，供需预期缺口为40万桶/日。从供给看，巴以冲突近期局势发展略超市场预期，尽管巴勒斯坦和以色列两国均非原油供需大国，但其冲突牵扯到中东的沙特、伊朗等原油主产国，因此导致地缘政治风险急剧升级，叠加美国拟加强俄油出口制裁执行力度，从而油价上行。

三、海外冲击会不会扰动中国稳定的物价？

中国目前物价是稳定的，具体看，CPI及PPI均低于预期，食品项仍是拖累，但筑底回升态势未改，暂时看不到海外冲击改变物价趋势的现象。

中国9月CPI同比0%，前值0.1%，低于一致预期的0.2%。其中，CPI食品项同比-3.2%，主要受去年同期基数较高影响，降幅扩大1.5%，拖累CPI下降约0.6%，也是CPI同比低预期的主要原因。9月核心CPI环比+0.1%，同比+0.8%，与上月持平。暑期高峰结束，出行链热度小幅降温，价格有所回调，9月机票、住宿和旅游价格环比分别下降12.6%、5.5%和3.4%。不过，中秋、国庆假期出行热度再次回升，旅游人数和旅游收入均超出2019年同期水平。

与此同时，PPI同比触底回升，9月PPI环比+0.4%，同比-2.5%，前值-3.0%，上游价格回升助力PPI持续修复。石油、煤炭、铁矿石涨幅较大，钢材价格整体平稳，水泥价格持续探底。沙特、俄罗斯持续减产背景下，原油价格持续走高，国内成品油价格涨幅明显。煤炭方面，国内煤矿加强安全监察，叠加冬储临近，现货资源偏紧，煤炭价格上行。9月地产新开工仍然偏弱，水泥价格持续探底，钢材价格整体平稳。

9月CPI及PPI回升幅度虽低于预期，但筑底回升态势未改。核心CPI平稳，食品项仍是拖累。受工业品需求逐步恢复、国际原油价格继续上涨等因素影响，PPI环比涨幅扩大，同比降幅收窄。维持四季度通胀中枢微抬，整体处在低通胀水平的判断。

四、需要重视资本市场的微观治理对资产定价的决定性作用

常规的资产配置只考虑宏观基本面，至多是增长、通胀、流动性与政策等基础因子的影响，对于资产的估值、情绪、资金情况等不纳入分析的框架，也就是强调战略性配置的纯粹性。国内投资者考虑到现实的需要，加入了资产比较等交易因子，重视择时的现实性，强调战术性配置的灵活性。这些分析整体看还是强调总量的价值，对结构的重视不够，这种思维通常不会把产业配置当成资产配置的核心。

实践中我们发现单纯从宏观的视野进行分析是远远不够的，中观的产业非常重要，我们已经阐述过多次，并且也一直在践行。目前看，微观的治理结构对资产定价的影响越来越大，这是资产配置的思维盲点。近期看，个别公司在新股上市、再融资、限售股减持等非常微观的行为，不仅引发舆情的冲击，更动摇了资产定价的基础。这些都可以看作是产业分析中的产业组织问题，资产定价对这些因素的分析刚刚出现零星的观察，远远不能对冲掉其负面冲击对价值的损耗。类似的问题在前几年信用债违约的浪潮中也出现过，个体的公司违约直接打乱了资产配置的基本盘。推而广之，这几年赛道投资逻辑的受质疑，也一定程度上引发了整个资产定价体系的紊乱。

资产配置任重而道远，闲时读书，在市场低迷的时候，抬头看路或许比低头拉车更加重要。此前我们在四季度机构会议的大类资产配置的讨论中，就有人提出，我们是不是需要在方法论上更新一下？磨刀不误砍柴工，这几年对市场的误判越来越多，我们的感觉大概率是方法或者逻辑出了问题。问题出现的客观基础应该是进入了新的时代，我们习以为常的方法已经无法完整地解释并进行准确地预测了。

所谓变则通，通则久。我们看惯了3000点的起起伏伏，也见证过了一代代英雄下夕阳。有个有意思的现象是，迟暮的英雄大多是祖宗之法不可变的“价值投资者”，勇立潮头的落水者不多。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。