华西证券：给予太平鸟买入评级lg...

华西证券股份有限公司唐爽爽近期对太平鸟进行研究并发布了研究报告《Q2扣非微利，期待Q3扣非净利率改善》，本报告对太平鸟给出买入评级，当前股价为18.92元。

　　太平鸟(603877)
　　事件概述
　　2023H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 36.01/2.51/1.78/2.81 亿元、同比增长-14.19%/88.10%/3319.14%/235.41%， 较 21H1 分别下降 28.19%/38.99%/38.57%/-523.72%， 扣非净利略低于业绩预告（1.79 亿） ； 经营性现金流高于归母净利主要由于存货及应收减少。
　　23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 15.28/0.34/0.005/1.37 亿元、同比增长-11.9%/扭亏为盈/扭亏为盈/568.4%， Q1 扣非净利率 8.5%、超我们预期， Q2 扣非净利则偏低。
　　分析判断:
　　收入下降主要由于关店及控折扣， 男装正增长，其他品类仍在调整中。 分品牌看， 女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为 13.20/13.66/3.87/4.55/0.51 亿元、同比下降 20.3%/-2.2%/26.6%/15.3%/54.1%，店数分别为1656/1437/436/642/3 家、净关 273（直营/加盟净关 77/196） /45（直营/加盟净关 50/-5） /207（直营/加盟净关55/152） /164（直营/加盟净关41/123） /58（直营/加盟净关3/55） 家、同比减少14%/3%/32%/20%/95%，其中其他业务（MATERIAL GIRL 等） 仅保留 3 家直营店，加盟渠道全线撤下，乐町少女系列店铺调整力度较大。公司战略由单纯拓展渠道规模向提升渠道经营质量及盈利能力转变。
　　直营、加盟均净关 15%，店效同比提升、但尚未恢复至疫情前。 分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为17.39/8.71/9.68 亿元、同比下降 7.3%/4.2%/30.0%，线上收入占比同比下降 6PCT 至 27%。 23H1 总店数为 4174家， 直营/加盟分别为 1277/2897 家、 分别减少 226/521 家，同比均下降 15%， 公司持续优化店效较低的门店。推算半年直营店效（136 万元） /加盟单店出货（30 万元） 、 同比提升 9%/13%，但较 21H 仍下降 9.3%/9.4%。
　　毛利率上升主要来自零售折扣率持续提升。 23H1 毛利率为 58.2%、同比提升 6.3PCT， 23Q2 毛利率为55.8%，同比提升 7.2PCT。 尽管 23H1 营收规模同比收缩，但通过零售折扣管理，毛利率水平同比实现增长：（ 1） 分品牌看， 女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为 59.4%/61.5%/50.7%/58.1%/23.6%，同比提升6.2/8.0/3.7/5.1/-16.5PCT，其他及乐町业务线调整力度较大，毛利率提升幅度低于其他业务； （2） 分渠道看， 直营/加盟/线上毛利率分别为 70.4%/47.1%/47.7%，同比提升 6.1/7.3/3.8PCT。
　　递延所得税增长及政府补助减少导致归母净利率增幅低于毛利率。 23H1 归母净利率/扣非净利率为7%/5%，同比提升 3.8/4.9PCT， 23Q2 归母净利率/扣非净利率为 2.2%/微利，同比提升 5.5PCT/微正， Q2 单季扣非净利率较 Q1 环比下降 8PCT 主要由于毛利率环比下降，而由于 Q2 为销售淡季，销售、管理及研发费用率环比提升。 23H1 归母净利率增幅低于毛利率主要由于递延所得税同比增加 405%（可抵扣亏损及租赁税会差异增加） 导致所得税/收入提升 1.4PCT 及其他净收益占比下降 1.1PCT（政府补助同比减少 46%） ， 费用率合计下降0.5PCT（销售/管理/研发/财务费用率同比下降 2.2/-0.7/-1.1/0.1PCT， 销售费用率下降主要由于门店及收入规模收缩；研发费用率提升主要由于职工薪酬及设计费增加）， 减值及资产处置合计损失占比提升0.5PCT。分主要控股公司看，太平鸟/乐町/童装/网络科技/电商公司净利润分别为 1.00/0.11/0.17/0.42/-0.05 亿元，同比增长 50%/755%/-11%/69%/-126%。太平鸟/网络科技公司净利率均为 11%，同比提升 4/5PCT。
　　存货金额同比下降，结构改善。 23H1 公司存货为 17.47 亿元、同比下降 18%，存货周转天数为 232 天、同比增加 24 天。 从库龄结构来看， 公司库存账面价值结构中 1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上 分别为12.40/4.28/0.29/0.00 亿元，占比为 73%/25%/2%/0%，同比变动 4/-2/-1/-1PCT。 公司应收账款为 2.98 亿元、同比减少 14.50%，应收账款周转天数为 21 天、同比基本持平。公司应付账款为 6.96 亿元、同比下降 41.99%，应付账款周转天数为 123 天、同比减少 23 天。
　　投资建议
　　我们分析， 预计 Q3 有望迎来拐点： （1）此前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高， 预计 Q3 扣非净利率有望好于 Q2；（2） 女装在组织架构变革后的第一批货品改善有望在 23 秋季得以观察；（3）期待去库存后加盟商重启开店，我们判断有望跟随 Q3 女装货品改善、加盟开店力度加大。我们认为，公司收入改善晚于同业和门店调整有关，未来利润弹性仍大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。
　　维持此前盈利预测，预计 23/24/25 年收入为 91.18/102.76/114.52 亿元， 23/24/25 年归母净利预测为7.08/9.12/11.48 亿元，对应 23/24/25 年 EPS 为 1.49/1.92/2.42 元， 2023 年 8 月 21 日收盘价 18.92 元对应23/24/25 年 PE 分别为 13/10/8 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司林骥川研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为72.39%，其预测2023年度归属净利润为盈利7.18亿，根据现价换算的预测PE为12.49。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有12家机构给出评级，买入评级9家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为27.2。

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