【专题报告】从锡的供给说起lg...

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观点概述：

锡是今年有色金属中最为强势的存在，沪锡指数至今仍较年初保持20%左右的涨幅，显著强于其他基本金属，供给受限叠加需求改善是锡保持强势的主要因素。面对全球制造业萎缩，欧美衰退担忧，锡价何去何从？我们对锡的基本面再做梳理：

锡的供给制约主要来自缅甸和印尼：

1、缅甸佤邦禁矿仍未复产：除曼相以外矿区试点生产共开展了5月有余，但曼相矿区为锡矿主产区，涉及采矿厂更多，矿权归属更加复杂，复产耗时更长。但锡矿出口税收约占缅甸财政总收入的30%，停产会导致当地就业情况恶化，政府也仍需支出维系矿山基础设施的成本，所以佤邦政府对于锡矿收入是有较强依赖性的，存在复产可能，考虑到复产从准备人力物料到恢复正常生产需要2个月筹备，预计最早也要2024年年底以后才有望恢复生产，全年因禁矿或影响锡矿产量达2万金属吨。

2、印尼RKAB出口配额审批延缓：自2014年以来，印尼政府规定所有出口精锡都必须在JFX或ICDX两大交易所上出售，印尼国内锡锭消费量仅5%左右，剩余均是对外出口。2024年1-8月印尼两大交易所锡成交2.4万吨，同比-43%，7-8月成交量趋于稳定，9-12月月度出口量约在4500吨。预计2024精锡供给同比下滑5.2%。

关于需求，锡的需求预期向好，半导体周期回归，焊料需求有望持续复苏。光伏和新能源汽车等新兴产业耗锡场景保持高增速，带动用锡需求8000吨。2024年全球锡需求预增1.7%至39.9万吨。

锡当前的基本面尚可，但交易已久，冲击锡的因素主要是衰退担忧和缅甸锡矿的复产。我们对锡的应对策略做了如下推演：

1)、软着陆+缅甸不复产:该情形下锡为优质做多标的，逢低建仓做多。

2)、软着陆+缅甸复产:缅甸复产为直接利空，跌完逐步建仓做多。

3)、衰退+缅甸不复产：宏观大趋势为经济衰退，市场对利多不敏感，建议观望，或在75成本分位线轻仓试多。

4)、衰退+缅甸复产：建议短空，并等待做多机会。

5)、跨市反套：基于全球下半年锡供需缺口收窄，国内缺口扩大，在进口窗口仍未打开的前提下，结构上考虑跨市反套。

关注点：宏观交易方向，缅甸佤邦复产时间、

上半年锡在宏观货币转宽预期、制造业PMI扩张及自身供需偏紧的背景下，伦锡从年内低点24200美元最高涨至近36000美元，最高涨幅接近50%。随着中美制造业PMI扩张趋缓，美国经济数据走弱，衰退担忧渐起，有色金属经历了大幅回调，但我们发现锡价相比较于“铜博士”表现的更为抗跌，其中反应出的是锡优质的基本面。

一、锡资源储量下降，勘探成本上升

据美国地质调查局数据显示，截至2023年底，全球锡资源储量430万吨，较2000年的960万吨已累计下滑55%，由于全球锡矿资源勘探投入不足，锡矿静态储采比从最高40下滑至14.8年，横向对比锌（18年）、铅（21年）、锑（24年）、铜（45年）、钴（48年）、钨（56年）和锂（156年），居于主流金属的较低水平。全球现有锡矿经过长期开采，资源逐渐枯竭，根据美国地质调查局统计的全球70个锡矿勘察和开发项目中，仅有四个锡矿是1985年后新发现的，锡矿未来的供应并不乐观。

随着锡矿品味下滑，以及人力、原材料、能源成本提升等因素，全球锡矿成本逐年上行。根据ITA数据显示，2022年全球锡矿完全成本90%/75%/50%分位线分别为2.6/2.3/1.6万美元/吨，2027年90%分位线达到33800美元/吨，2030年90%分位线将达到5.4万美元/吨，相较于2022年提升110%。

我们梳理了全球锡矿今年新增及扩建的产能，2024年年内全球锡矿新增+扩建合计预期增加11500吨，其中海外明确投产的仅有刚果（金）来自Alphmin公司的Mpama South项目，扩建工程预计将使Alphamin公司的生产能力从每年约12500吨锡提高到每年20000吨，预计2024年带动锡矿产出增量4000金属吨左右。国内方面，2023年银漫矿业选矿厂进行停产技改，技改后选矿回收率由50%提高到60%，为国内主要增量项目，根据SMM数据，我国1-6月锡矿产量合计3.65万吨，同比增3.9%，中性预计银漫矿业技改为今年带来约5000金属吨的增量。综上，2024年全球锡矿增量约11500吨，相对有限。

在2024年全球锡矿增量有限的同时，供应端还面临着缅甸禁矿和印尼RKAB配额审批延缓的扰动。

1、缅甸佤邦自2023年8月禁矿至今仍未放开

缅甸是世界第三大锡资源国，根据USGS的数据显示，截至2023年，缅甸锡矿储量达7万金属吨，占全球锡矿储量的16.3%，仅次于中国和印度尼西亚；2023年缅甸锡矿产量达5.4万金属吨，占全球总产量的18.6%。

缅甸锡矿资源主要集中在佤邦地区，该地区供应量一度占到缅甸总供应的90%，佤邦的锡矿资源分布在曼相和邦阳两大成矿区，而曼相是最主要的锡矿区，该地区的锡矿几乎全部以边境贸易的形式出口至中国。2023年4月15日，佤邦中央经济委员会发布文件称，为了保护剩余的矿产资源，2023年8月1日后矿山停止一切勘探、开采、加工等作业。直至今日仍未复产，我们跟踪梳理了佤邦禁矿事件的进展如下：

市场对于缅甸复产预期一再延后，我们从禁矿的原因出发来分析这个问题。据佤邦中央经济计划委员会红头文件官方的说法，关停矿山的决定是基于：1、保护佤邦资源，坚决避免破坏性开采；2、为子孙后代考虑，避免对环境生态造成不可逆影响；3、避免税收流失，防止贪污腐败。合理理解就是，因为锡矿生产的税收收入对佤邦经济发展很重要，所以我们不能粗制滥采造成资源浪费，要维持经济可持续发展。同时前期开采因为监管不力出现了偷税漏税，所以我们要收回矿权加强监管，杜绝税收流失。了解了原因我们再去看佤邦采取的决策，第一步就是回收矿权，2023年8月20日经济委出台的文件规定，佤邦所有的矿权属于中央经济计划委员会，在此之前由工矿局审批、核发的探矿许可证、采矿许可证等无论是否到期一律无效作废。第二步就是换人，换管理部门。财政副部部长陈文海调工业矿产管理局任局长，同时工矿局不再隶属财政部，由中央经济计划委员会直管。第三步就是试点，缅甸佤邦中央经济委员会于2023年12月28日正式盖章签署《关于除曼相矿区外其他矿区复工复产的通知》，除曼相矿区外的其它矿区、矿点需要可以申请报备复工复产。是在拿曼相以外的矿区去做政策试点。所以并不是市场对于缅甸佤邦复产的预期一错再错，而是缅甸佤邦基于民族资源保护主义的一系列组合拳需要时间去落实。

缅甸禁矿对我国的锡矿供应影响是巨大的，2017-2020年之间，中国自缅甸进口金属吨占总进口比例一直维持在80%左右，占国内锡矿总供应也超过30%。2021年之后，随着海外其他国家供应增加和缅甸锡矿品味的下滑，自缅甸进口锡矿比重开始下滑，2023年总占比仍超50%，是我国锡矿进口最重要的来源国。自2023年8月1日起，缅甸佤邦的锡矿也正式进入停产状态，据海关数据显示，自停产后我国从缅甸进口的锡矿量仍然保持同期偏高，主要是因为停产通知于2023年4月发布后，缅甸矿山加紧生产，囤积了大量原矿库存，自2023年8月正式禁矿后，开始不断消耗自身库存，直到2024年4月，自缅甸进口实物吨锐减至3913吨，同比-73.6%，库存已不足以满足出口需求。

最后就是分析缅甸佤邦何时会复产。我们从两个角度去出发：1、禁矿的原因。我们顺着上文的判断，缅甸禁矿是基于民族自然资源的保护主义，采取的措施是回收矿权，换监管人员和试点生产。自2023年12月28日试点工作开始到2024年5月6日仍未报备复工复产的矿区收归政府规划管理，试点工作开展了5月有余，考虑到曼相矿区为主产区，涉及采矿厂更多，矿权归属更加复杂，我们保守估计今年年底到明年年初才有望复产。2、经济性原因。佤邦锡矿出口税收收入约占缅甸财政总收入的30%，在没有新增财政收入的情况下，停产会导致当地就业情况恶化，而且停产政府也需支出维系矿山基础设施的成本，所以佤邦政府对于锡矿收入是有较强依赖性的，从这个角度来看，继续长期停产的可能性较低，考虑到复产所需流程复杂，矿山即使接到复产通知，准备人力物料恢复正常生产也需要2个月筹备，合理预测直至2024年年底以后才有望恢复生产，全年因禁矿或影响锡矿产量达2万金属吨。我们按照年底复产去推演，刨去曼相矿区11852吨精粉库存带来的锡矿进口上行脉冲，从缅甸单月进口锡矿后续仍将下滑至800金属吨，国内锡矿原料平衡8月后或将短缺，从云南锡精矿加工费于8月中旬下调500元可以验证国内锡矿是趋紧的。从交易层面去评估，缅甸佤邦复产是直接利空，等于供给每月直接增加3000-4000金属吨，约占全球月度总供给的10%。最好的进场点是在市场交易经济衰退，同时缅甸复产小作文发酵预热，锡价打出一个低点后抄底买入。如果缅甸复产在这波回调结束后仍无音信，单边上建议轻仓试多为主，重仓扛单风险较大。

2、印尼出口配额审批延缓致锡出口量大幅下滑

印尼受到行业反腐败调查以及总统大选的影响，本年度的锡出口配额审批大幅延缓，随着对锡贸易中涉嫌历史违规行为的持续调查被移交给印尼检查部门，该国锡业正受到更严格的审查。据ITA统计，截至7月底仅能证实有7家生产商已经收到了RKAB的工作计划，并获得了出口许可证，最终出口审批量级也不及往年正常水平。据印尼贸易部7月中旬公布的贸易数据显示，2024年1-7月，印尼出口精锡合计1.82万吨，同比下滑53.3%，不到2023年1-7月出口量的一半。对比我国锡进口来看，2024年1-7月，我国从印尼合计进口精锡2939吨，同比下滑73.5%。按情形中性推演，印尼全年精锡供应同比减量或达1.2万金属吨。

印尼精锡出口的大幅减少，导致海外可供交仓的流通货源减少，lme锡库存自年初开始呈现逐步下滑的态势，可供交仓货源的紧缺也为逼仓创造了潜在机会，根据lme持仓报告显示，8月交割的头寸中，一度有单一多头持仓占比超40%。在低库存以及高持仓集中度下，我们需要关注伦锡的逼仓风险会不会进一步发酵。

自2014年印尼监管改革以来，印尼政府规定所有出口精炼锡都必须首先JFX或ICDX上出售，因此冶炼厂销售基本没有长单，都是在平台零散单挂牌销售。印尼锡出口主要是通过海外买家向贸易商进行询价，贸易商在平台接货后再销售给海外买家，同时，印尼国内锡锭消费量很低，仅产量的5%-6%用于供给国内下游消费，剩余均是对外出口，我们可以通过跟踪两大交易所的成交数据来高频跟踪印尼精锡的出口情况。2024年1-8月印尼两大交易所锡成交2.4万吨，同比-43%，7-8月成交量趋于稳定，9-12月月度成交量预计在5000吨上下波动，精锡月度出口量约在4500吨。

二、锡的需求仍稳中有增

1、半导体周期回归

锡金属的价格与半导体行业周期有较强相关性。自2000年起，全球锡价共经历了四轮价格周期，走势与全球半导体销售金额呈现高度的相关性。在锡矿供应偏紧，全球半导体需求稳步扩张的情况下，供需趋紧必将使得锡价中枢长期上移。第一轮（2000-2008），半导体行业牛市，叠加锡产量放缓，锡价持续上涨，后因美国经济危机下跌。第二轮（2009-2015），智能手机兴起，半导体行业高速发展提振用锡需求，锡价暴涨，后随着半导体行业增速放缓，叠加缅甸锡矿投产导致锡价下跌。第三轮（2016-2020），半导体消费转好，锡价再度走强，后随着锡矿宽松，半导体增速下滑下跌。第四轮（2020-至今），2020年疫情爆发，全球锡矿供应大幅下滑，同时电子设备消费快速增长，推动锡价暴涨。2022年美国迫于通胀压力开启加息，锡价下跌。2023年4月缅甸政府宣布8月1日开始禁矿，锡矿供应收缩，叠加美联储降息周期临近，2024年上半年锡价再次上涨。在锡矿供应释放受限，全球半导体需求稳步上行的情况下，供需趋紧会抬升锡价中枢。

2、新能源延续高增长

据国家能源局，2024年1-7月光伏新增装机125.5GW，同比增27%。据SMM数据显示，2024年1-7月，光伏组件产量合计325.6GW，同比增23%。根据我们周度跟踪的光伏EPC中标规模来看，截至2024年8月30日，光伏EPC合计中标量101.6GW，对比去年同期同比增32%。从月度和周度数据来看，全年光伏新增装机有望维持15%以上的增速，中性预测中国全年新增装机可达250GW，按单GW用锡70吨测算，带动锡需求增长2400吨。2024年全球光伏新增装机预期将达到520GW，带动锡需求增长近5000吨。

据SMM数据显示，2024年1-6月全球新能源汽车销量合计718万辆，同比增24.2%。据Wind数据显示，中国2024年1-7月新能源汽车产量合计591万辆，同比增28.7%。根据ITA数据，新能源汽车单车用锡辆约为传统汽车的两倍，我们取新能源汽车单车用锡量0.7kg测算，按照全球汽车2023年9355万辆，新能源渗透率16%，2024全球传统燃油车产量7456万辆（同比下滑5%），新能源汽车1958万辆（同比增30%），全球新能源汽车带动用锡量3163吨，2024年全球汽车用锡量预计可达3.98万吨，同比增4.7%。

3、消费电子需求回暖

根据立鼎产业研究中心统计，按终端市场划分，锡焊料应用于消费电子、通信、计算机、汽车电子的比例分别为26%、24%、19%和16%，合计使用了85%的锡焊料，是最大的精锡消费终端领域。据IDC数据统计，全球2024年1-6月智能手机出货量5.75亿台，同比增7.7%。中国3-6月手机产量3.87亿台，同比增2.3%。据同花顺金融数据统计，2024年1-3月全球平板电脑出货量3080万台，同比增0.3%。中国3-6月电子计算机产量1.2亿万台，同比下滑4.4%。中国集成电路3-6月产量合计1454.4亿块，同比增22.2%。全球半导体销售金额2024年1-6月合计2861亿美元，同比增17.1%。2024年消费电子需求回暖，锡焊需求预期向好。

4、全球进入去库通道

我们发现2024上半年锡终端需求的高速增长与其表观需求是大幅劈叉的。2024年1-5月，中国精锡表观消费6.54万吨，累计同比下滑7.1%。但从下游终端数据看，国内消费电子、家电、汽车、光伏和锡化工（PVC）都贡献了正向增长。合理的解释是，上半年锡价上涨降低了下游开工企业的采购意愿，按需采购消耗原料库存，最终的结果就是国内社会库存大幅增加，隐性库存转显性，随着锡价回调，国内去库通道开启，锡现货升水一度上行至1350元/吨。随着全球货币转宽确定性增强，制造业需求回暖带动补库需求，锡价中枢有望抬升。

三、供需平衡及策略推演

我们测算了全球锡供需平衡如下。2024年锡供给受制于缅甸佤邦禁矿仍未放开和印尼出口配额审批延缓扰动的影响，供给端有5.2%的减量，需求侧则受益于全球半导体周期回归，光伏和新能源汽车维持高增长带动用锡需求，我们给了1.7%的增速，从整体平衡来看，2024年锡供需缺口扩大至3.8万吨，占全球总供给的10%。

锡当前的基本面尚可，但交易已久，冲击锡的因素主要是衰退担忧和缅甸锡矿的复产。我们对锡的应对策略做了如下推演：

1)、软着陆+缅甸不复产:该情形下锡为优质做多标的，逢低建仓做多。

2)、软着陆+缅甸复产:缅甸复产为直接利空，跌完逐步建仓做多。

3)、衰退+缅甸不复产：宏观大趋势为经济衰退，市场对利多不敏感，建议观望，或在75成本分位线轻仓试多。

4)、衰退+缅甸复产：建议短空，并等待做多机会。

结构上可以考虑跨市反套。我们测算国内锡供需平衡如下。随着缅甸锡矿出口下滑，国内锡矿原料短缺，加工费下行，下半年国内精锡产量预计小幅下滑，月净出口按700吨，消费需求平推，2024年下半年国内精锡缺口将扩大至1.1万吨，占国内总供给的12%，基于全球下半年锡供需缺口在缩窄，国内缺口在扩大，国内进口窗口仍未打开，结构上可以考虑跨市反套交易。