浙商研究：十一月金股lg...

　　01

　　金股推荐

　　

　　02

　　宏观观点

　　经济弱修复，海外宽松难

　　国内层面，当前地产停工状况并未出现明显改善，销售数据低迷市场预期仍未有效扭转，在此背景下经济仍将维持弱修复态势，难以大幅反弹。二十大会议通告更侧重于顶层设计，核心在于统筹发展与安全；关于明年的具体工作部署仍需关注中央经济工作会议。

　　海外层面，需谨慎当前市场交易的宽松预期被再度纠偏，美债利率和美元可能反弹。美国潜在的停工风险对工资仍有扰动，核心CPI仍有上行压力，拐头前联储仍将保持鹰派立场；欧洲本月议息会议紧缩力度超预期，未来仍将以通胀为首要目标加速紧缩，缩表可能成为潜在选项，债务压力可能进一步发酵。

　　03

　　策略观点

　　新成长活跃，边际更乐观

　　回顾10月，指数震荡，三季报背景下白马股调整，但新成长板块开始活跃。展望11月，三季报落地，经历了10月的白马股调整后，我们认为边际更乐观。

　　展望11月，结合情绪面、资金面和盈利面，我们认为市场进入反弹窗口。一则，结合换手率等指标，当前市场处在情绪底部。二则，结合美国最新经济数据，美联储货币政策转向的信号逐步增多，这对人民币汇率和美股企稳都将带来积极意义。三则，相较于中报，三季报盈利增速有所修复，科创板景气脱颖而出。

　　结构层面，我们认为新成长领域结合渗透率和景气度，关注强链补链、能源革命、智能经济三大领域。针对传统行业，关注景气延续的部分价格链，和困境反转的出行链。

　　04

　　金工观点

　　反弹暂衰减，中期定方向

　　核心观点：短期反弹趋势衰减，未来迎来调换仓期。

　　AlphaCY智能投研系统显示，商贸零售、传媒、非银、军工、公用事业、有色金属、通信在短波上形成组合相对收益的概率更大，然受制于整体市场β短波上的趋势衰减，11月上旬仍存在一定压力。而食饮、煤炭、农林牧渔、建材等形成相对收益的概率较小，短期谨慎态度至少维持至11月中旬。

　　基本面量化角度，申万一级行业中：纺织服装、综合、美容护理、计算机、传媒等11月在MISP误定价因子上占优。然近半年来MISP月度行业层面的IC测试并不稳定，可谨慎参考。

　　综合而言，短波市场反弹动量衰减，交易增强型仓位在11月上旬一定程度规避回撤风险。风格上仍是成长>；价值。中期处在看似底部区域，考虑到短期内胜率、赔率都不高的情况下，可建仓、换仓至中期相对确定的方向，如信创、安全、环保、高端制造等。

　　05

　　固收观点

　　债市无方向，做期限利差

　　展望四季度，收益率曲线整体略微上移，震荡无方向。组合适度降杠杆，以“3-5Y中高等级+1Y AA”为主，30年品种性价比弱化。10年国债无配置价值，不再对经济二次衰退预期定价，仅博弈经济底部右侧的交易机会。

　　当前，组合曲线中4年期AA+银行永续债绝对收益性价比高，超长期利率债回调风险较大。3-5Y中高等级信用债持续占优；1Y短久期AA信用债做防御性策略；7Y超长信用债&；30Y超长利率债性价比已不高。

　　我们建议适当降低杠杆，具体配置建议如下：1Y AA城投债：30％，3-5Y AAA&；AA+信用债：80％，5-7Y AAA信用债：10％，10Y利率债：0％，30Y利率债：10％；组合总杠杆120％。

　　06

　　个股逻辑

　　机械

　　上机数控（603185.SH）

　　“硅片设备+硅片+硅料+工业硅+N型电池”一体化稀缺标的；高成长、低估值。

　　1、市场预期：

　　硅片行业产能过剩、竞争格局恶化，盈利能力将下滑。

　　2、我们认为：

　　随着2022下半年硅料产能的释放，环节利润有望向下游转移。受制于石英砂紧缺，2023年硅片将成为光伏产业链4大环节中议价权较强环节之一（为光伏4大环节较为紧缺环节），盈利能力有望保持较好水平。

　　有别于市场认识：

　　1、与众不同认识：市场担心公司盈利能力与硅片龙头之差。2020Q3到2022Q3其中8个季度单瓦净利均超0.09元，其中2022年Q3单W盈利已达0.14元，与行业龙头差异不大。公司已在硅料+切片端一体化布局，成本端未来有持续优化空间。

　　2、与前不同认识：以前认为公司为专业化硅片厂，盈利能力波动性较大。现在伴随公司在西门子硅料+颗粒硅+N型电池产能布局，中长期盈利能力有望得到加强，将进一步提升公司在行业的综合竞争力。

　　未来可能催化剂：

　　1、单晶硅获大额订单；

　　2、公司单晶硅、硅料、电池产能加速扩张。

　　国防

　　中航西飞（000768.SZ）

　　军用轰炸机/运输机/大中型特种飞机垄断制造商，重要型号放量+国企改革管理提升+股权激励预期下达，共促公司业绩稳提升。

　　1、市场预期：

　　公司未来净利润增长空间小，原因在于：

　　1）公司生产的军用大中型飞机相对于战斗机的需求少。

　　2）公司作为传统老牌国企，经营效率低，且客户主要为国家/军队，共同导致公司经营利润率难以提升。

　　2、我们预测：

　　公司未来三年净利润复合增速较高，原因在于：“备战”紧迫形势下，公司重要型号交付速度/审价进度有望加速→公司营收增速有望超预期→加速推进先进武器装备列装大背景下，规模效应以及定价改革/股权激励/大额预付/小核心大协作等多项政策促使以主机厂为首的全产业链提质增效，公司利润率提升有望超预期→营收/利润率提升共同促进公司业绩超预期。

　　有别于市场认识：

　　1、与众不同认识：市场可能认为公司利润率难以提升，我们认为“百年未有之大变局”下，国防工业体系提质增效符合国家利益，叠加国企改革政策催化，公司利润率趋势向上。

　　2、与前不同认识：以前认为公司利润率或提升有一定的空间限制，现在认为相较于利润率的绝对数值，利润率的持续稳健提升过程更为重要。

　　未来可能催化剂：

　　1、大订单签订；

　　2、在研型号研制进展披露。

　　国防

　　航发动力（600893.SH）

　　“军机+民机+维保+通航”，航空发动机产业坡长雪厚，“十四五”复合增速接近20％。公司产品谱系齐全、涵盖我国几乎所有主力军发型号，民机发动机配套占核心位置，未来增长空间大、确定性强！

　　1、市场预期：

　　我国军用飞机增长有限，对航空发动机的需求也有限，行业峰值较低。

　　2、我们预测：

　　二十大再次提出加快世界一流军队建设，符合全面建设社会主义现代化国家的战略要求，首提“打造强大战略威慑力量体系”，“增加新域新质作战力量比重”，未来五年高精尖领域的新式武器装备有望加速列装。

　　国防装备行业迎来黄金增长期。基于中美航空装备数量、质量的双重巨大差距，我们预估未来15年我国航发产业年均整机规模超1000亿；公司作为我国军用航发垄断企业，沈阳黎明三代大推力发动机涡扇-10技术成熟、南方公司旋转翼需求强劲、贵州黎阳三代中推产能扩张，持续助力公司中短期内业绩快速增长，当前正处在从“1款主力型号放量“走向”N款型号齐放量“的向上突破期。

　　有别于市场认识：

　　1、与众不同认识：市场可能认为公司良率提升较慢，影响公司利润兑现；我们认为我国航发产业较短时间内追赶西方百年积累，产品迭代频次高、制造成熟度需逐渐爬升，当前主力型号大规模放量、状态趋于稳定、良品率提升，整机盈利能力步入向上修复期。

　　2、与前不同认识：以前认为公司增速主要靠新增订单维持，新增订单高增速峰值过后公司业绩无法长期维系；现在认识到航空发动机维修后市场空间巨大，由实战化训练加快航空发动机耗损，后市场与新机采购价值在航发全寿命周期中占比相同。此外，因航发耗材属性叠加地面备件配置，航发与飞机相比，规模倍数级扩大。

　　未来可能催化剂：

　　1、大订单签订；

　　2、在研型号研制进展披露。

　　机械

　　上海沿浦（605128.SH）

　　座椅骨架从后排到全套，ASP提升6~8倍，公司骨架在手订单超过70亿，其中比亚迪+华为占比超50％，是华为+比亚迪产业链共同催化的弹性标的！

　　1、市场预期：

　　市场对公司竞争力认知和座椅产业链国产化进度存在预期差。

　　2、我们预测：

　　目前座椅总成与骨架市合资企业垄断，国产厂商渗透率较低，在新能源时代对产品响应速度等要求提升，骨架外包趋势渐显，我们认为乘用车座椅骨架行业国产化正在加速。公司作为本土优质企业将凭借响应效率、成本优势、产品质量、技术储备等市场份额进一步提升，公司是华为+比亚迪产业链共同催化的弹性标的。

　　有别于市场认识：

　　1、与众不同认识：市场担心公司的全套座椅骨架的技术壁垒以及客户拓展进度，我们认为公司具备座椅骨架二十年技术积累，且具备华为座椅配套能力，整椅骨架可以向其他客户渗透；在获客方面，公司已经切入华为、比亚迪、小鹏等供应链，后续客户拓展顺利。

　　2、与前不同认识：2022年下半年，公司产品结构产品结构变化，全套座椅开始交付，22Q4及2023年，全套座椅骨架陆续交付，配套整椅骨架的逻辑持续被验证。

　　未来可能催化剂：

　　1、整椅骨架获新增定点；

　　2、荆门沿浦产能落地。

　　电新

　　天能股份（688819.SH）

　　铅酸电池龙头，锂电储能新秀，国内外两开花，业绩有望持续超预期。

　　铅酸行业龙头效应显著，公司作为龙头市占率超40％且持续提升，议价能力较强盈利能力显著高于行业平均。传统主营稳健增长基础上，公司切入储能新赛道，现金流和渠道优势显著，订单确定性高。

　　有别于市场认识：

　　1、市场担心：

　　铅酸公司传统主营业务铅酸电池由于能量密度低、污染问题将被锂电池替代，传统主营业务体量大，若后面面临业务下滑，将对公司整体收入和利润造成较大不利影响。

　　判断依据：下游两轮车客户如小牛、爱玛的高端车型以及共享电动两轮车均采用锂电池，锂电池的渗透率在逐步提升。

　　2、我们认为：

　　1）由于具备低成本、宽温性等性能优势，我们认为长期来看铅酸材料在电动两轮、起动启停以及储能等领域的应用是无法替代的。公司为国内铅酸电池龙头，市占率超40％且有持续提升空间，该业务将持续为公司提供稳定业绩和现金流，支撑公司第二成长曲线的开拓。

　　2）未来公司锂电业务将聚焦储能业务，在手现金近90亿，保证产能扩张如期进行。2021/2022年公司分别投资40/51.7亿建设锂电产能10/15GWh，预计到2025年达30GWh，预计新增大方型磷酸铁锂产能主要用于储能。除产能优势外，公司渠道优势显著。国内：公司自身是用电大户，依托浙江、江苏等地的工业园区做工商业侧储能的示范项目，目前来看示范效应显著。浙江政府提出隔墙售电的支持政策后，储能电站的盈利性提升，有望拉动需求。海外：公司与道达尔旗下帅福得合作，布局欧美公用事业和工商业侧储能，明年有望快速起量。预计公司2023年储能合计出货量4GWh确定性较高。

　　未来可能催化剂：

　　1、电动两轮车的需求旺盛；

　　2、公司锂电池规划产能达产进度超预期；

　　3、公司储能项目落地超预期；

　　4、锂电材料价格企稳并下降；

　　5、储能行业利好政策出台。

　　零售

　　星期六（002291.SZ）

　　星期六向“MCN+供应链服务”平台化演进，2022年下半年将扭转市场对其业绩确定性的认知偏差，价值重估空间巨大！

　　随着遥望在运营侧（艺人&；达人、日播与矩阵号、标品与非标、分销等等）的成熟度进一步提升，行业标杆效应愈发显著，从而形成强大的产业号召力，GMV得以高速增长，鞋类业务今年完成清理后，盈利能力将完整呈现。通过对于亮眼数据的深度分析，市场将对公司业已成型的平台价值进行重估。

　　有别于市场认识：

　　市场对于直播电商行业中的运营机构最大诟病之处在于商业模式（尤其是主播端、内容端）缺乏稳定性，认为直播电商机构的长期壁垒不清晰，因此不愿意给估值。

　　公司Q3&；Q4业务多线开花，我们认为市场会据此重新评估其业已建立的强大平台化能力，从而对公司的业绩确定性进行重估。我们预计遥望网络（星期六），内容与流量运营及供应链壁垒领先市场且还在持续强化，并逐步呈现平台化特征，凭借高速增长的GMV，逐步提升的盈利能力（利润率5％+）与稳健的现金流，市场将重新评估公司的业绩稳定性与估值中枢。

　　未来可能催化剂：

　　1、行业层面：以抖音为代表的短视频直播平台直播电商业务仍将保持30％+的行业增速，属于典型的高成长赛道，将催化市场对于整个赛道行业的信心。

　　2、星期六：遥望网络历史积累了强运营能力，以艺人主播打造直播电商标杆业务，复制化的营销手段+供应链能力助力直播电商业务，艺人+达人主播数量持续提升，日播与矩阵号模式成型，分销业务逐步放量，非标品服装业务的规模化发展对于GMV层面具备持续放量的贡献，将加强市场信心。

　　3、鞋类业务的出表将使得公司财务报表层面更加清晰，直播电商业务模型的完整拆分，也将增强市场对于公司业绩确定性的信心。

　　医药

　　济川药业（600566.SH）

　　新业态拓展，看空间提升。

　　1、公司在2022年股权激励计划中明确提出BD项目落地目标。

　　2、公司在加大零售端建设，在大品种退医保和疫情影响下可以有效抵御销售风险。

　　有别于市场认识：

　　1、市场预期：

　　投资者认为公司的大单品蒲地蓝和雷贝拉唑分别因退出省级医保和面临集采风险而无法贡献较高增速，拖累公司业绩，认为公司缺乏成长性，因而给公司较低估值水平。

　　2、我们认为：

　　1）逻辑认知超预期：我们认为济川药业的商业模式正在发生变化，我们并不是从传统中药标的角度认识这家公司，而是从CSO业态变化的维度看待这家公司。济川药业BD项目合作中对药品所有权进行区域买断，其合作形式包括MAH转行、商业化权益合作等，公司可以利用自身强势的销售资源帮助BD产品迅速放量，弥补自身产品管线较少的不足；同时CSO业态也契合了国内药企仿创升级过程中专业分工的产业趋势，只不过这种新业态拓展于国内业态变化而言，才刚刚开始，从而被投资者忽略。

　　2）成长性超预期：此外，在内生业务方面，我们认为公司也正在处于向零售端加强布局的阶段；市场普遍认为蒲地蓝在2022年底全部退出省级医保后公司营收收入将会出现较大波动，我们认为公司从2021年底开始组建零售团队，加大零售渠道建设可以帮助公司在收入端拉动如蒲地蓝、小儿豉翘的销量，同时在利润端也可以降低销售费用的投放占比，从而提升公司整体的利润率水平；公司2022Q3单季度销售费用率同比下降6.27pct，创历史新低，已经初步体现了零售改革的成果， 我们预计销售费用率下降的趋势在2022-2024年将有望持续，从而带来成长性的持续超预期

　　未来可能催化剂：

　　1、新的BD项目落地；

　　2、零售端销售占比上升；

　　3、基药政策落地。

　　交运免税

　　上海机场（600009.SH）

　　这是一家坐拥1.2亿优质客流的国际级机场，国际客流恢复后，机场免税销售规模恢复确定性较强，机场将迎来业绩修复，未来商业带来的业绩增量会超市场预期。

　　1、市场预期：疫情影响较小后的2023-2025年净利润复合增速25％，原因在于：

　　收购虹桥机场、物流公司后，弹性较大的免税业务被稀释，且免税补充协议约定25年前免税租金上有封顶。

　　2、我们预测：2023-2025年净利润复合增速40％，原因在于：

　　国际客流恢复后机场议价权将修复→免税销售规模大幅提升，一旦超过保底对应销售额，中免在机场免税渠道的边际成本低于其他渠道，中免将资源倾斜于上海机场→免税销售规模超预期，我们预计本轮免税合同有重谈的可能性→营收超预期→业绩超预期。

　　有别于市场认识：

　　1、与众不同认识：

　　1）对免税弹性的认知不同；

　　2）对免税补充协议是否能重谈的判断不同；

　　3）对于业主方的议价权判断不同。

　　2、与前不同认识：

　　以前认为上海机场免税店销售规模增速在高增长初期、低基数的情况下才能达到30％；随着2022年8月上海机场新一届管理层上任，我们预期公司诉求发生重大变化。上海机场坐拥1.2亿客流量，且其客流质量极高，我们认为未来将是所有商家必争之地，疫情带来的客流下降、议价权下降都是暂时的，上海机场凭借其不可替代的资源禀赋，将会打消所有质疑。

　　未来可能催化剂：

　　1、出入境政策放松；

　　2、免税销售规模超预期。

　　计算机

　　深信服（300454.SZ）

　　大安全政策驱动+公司内部变革调整到位，低点已过、拐点将现，有望驱动业绩超预期。

　　1、二十大报告中三次提及“统筹发展和安全”；日前网安法第一次修订，将促使关基单位、商业企业等各类主体加大自身网络安全体系建设与安全合规意识，以上政策共同推动行业加速发展。

　　2、公司内部变革成效逐渐显现，云+安全融合生态和协同优势具备雏形。公司针对渠道和产品体系大力推动客户分层，从以往专营中小客户向中大型客户快速拓展。

　　有别于市场认识：

　　1、市场预期：市场对公司业绩拐点存在疑虑，主要原因是认为疫情压力和政府招标延迟下，下游安全开支会受到影响，加之公司连续多个季度业绩增速未有明显改善。

　　2、我们认为：

　　1）二十大对安全三次提及“统筹发展和安全”，我们预计党政等领域网安开支和招标推进将加速推进；

　　2）行业需求可见复苏迹象，预计三季报就是未来1-2年业绩低点；

　　3）疫情期间市场需求低迷导致中小企业加速出清，格局开始优化；

　　4）人员费用增长的阶段性高峰已过，利润弹性将快速释放；

　　5）公司两条业务线中，托管云随着战略调整逐渐步入正轨，客户认可度提升，安全以SASE、MSS为抓手推动XaaS，有望引领安全订阅制浪潮，打开估值想象空间。

　　未来可能催化剂：

　　1、网络安全、数据安全政策催化；

　　2、超融合继续突破大客户，成功打入中高端市场；

　　3、托管政务云借信创契机成为标准方案得到广泛推广。

　　计算机

　　景嘉微（300474.SZ）

　　四季度军工集中确认业绩加速，明年信创显卡最大受益者。

　　1、四季度国防项目集中确认，业绩加速力保股权激励目标。

　　2、政策密集出台，明年党政、行业信创招标预计全面恢复。

　　3、美芯片法案对公司影响有限，竞争对手影响较大格局改善。

　　有别于市场认识：

　　1、党政信创采购少业绩不佳：最近信创行情主要是反应政策及明年预期，同时公司国防业务将集中确认力保股权激励目标，四季度单季业绩预计超过前三季度总和。财政货币化确保明年信创采购全面恢复。

　　2、美国芯片法案出台后制造环节受限及国内一级市场公司竞争风险：公司三代GPU产品分别为为65nm、28nm和14nm制程，委托加工总量不大且分在国内外多个代工厂，美国芯片法案主要针对高端制程的高性能产品，对公司影响有限。

　　未来可能催化剂：

　　1、四季度单季及明年业绩超预期；

　　2、新产品研发及列装进展顺利。

　　风险提示：大盘系统性风险；个股业绩不及预期。