浙商证券：给予三七互娱买入评级lg...

浙商证券股份有限公司谢晨,陈磊近期对三七互娱进行研究并发布了研究报告《三七互娱点评报告：Q3业绩符合预期，新产品周期将至》，本报告对三七互娱给出买入评级，当前股价为14.87元。

　　三七互娱(002555)
　　投资要点
　　事件：
　　10 月 30 日，公司发布 22Q3 财报，公司 22Q3 实现营收 35.9 亿（YoY -21.6%，QoQ -10.4%），实现归母净利润 5.62 亿（YoY -35.2%，QoQ -40.0%），前期业绩预告为 5.0-6.0 亿，落在业绩预告中上部，符合市场预期。
　　产品周期末新品较少营收同比、环比均出现下滑
　　公司 22Q2 营收同比、环比均出现明显下滑，主要是由于 22Q3 产品线上未有重点产品上线导致。具体来说，公司 22Q3 实现营收 35.9 亿（YoY -21.6%，QoQ -10.4%）。22Q3 公司在国内市场新上线的重点游戏产品较少，仅有季度末上线的《小小蚁国》，其对 Q3 收入的贡献也较少。而存量产品《荣耀大天使》《斗罗大陆：魂师对决》等目前逐步进入成熟期或产品生命周期的中后期，导致公司22Q3 收入同比下降。
　　展望未来，我们判断未来较为坚实的产品线和海外发行的门槛将继续维护公司营收处于成长赛道。从产品线来看：近期有《小小蚁国》将开始贡献营收，产品初期表现强势，iOS 端单日下载峰值近 20 万，预计流水将在 22Q4-23Q1 爬坡；公司储备的产品《空之要塞：起航》于 10 月 26 日公测；重点自研产品《霸业》也取得了版号。中期来看，公司储备自研、代理产品约 20 款，其中，《梦想大航海》《传世之光》《异能都市》《曙光计划》等已获版号，中短期来看版号将不会成为营收增速的制约因素。
　　从海外收入来看，公司海外营收占比逐步提升，预计将持续。22H1 公司海外收入占比提升至 37.5%，同比增长 10.4 个百分点。根据 data.ai 数据，公司在中国出海厂商的营收排名自 20 年底的第 13 名一路攀升至 22 年中的第 2 名；根据Sensor Tower 数据，22 年 9 月《P&S》排名中国手游海外收入榜第 2 名。我们重申在《游戏行业的三重催化剂》中提到的公司的海外发行门槛，认为公司海外收入占比还将继续提升。
　　代理产品比例提升导致毛利率水平下降，销售费用同比改善明显
　　公司 22Q3 营业成本 7.84 亿（YoY +9.28%，QoQ +12.0%），实现毛利率 78.1%（YoY -6.17pct，QoQ -4.38pct）。公司营业成本同比、环比均有较大幅度上升，同时毛利率水平同比、环比均下降，我们认为主要是由于代理游戏营收占比继续上升导致分成比例提升所致。随着公司自研产品（如《霸业》等）在 22Q4 或23Q1 的上线，毛利率水平有望回升。
　　公司 22Q3 销售费用 18.5 亿（YoY -25.8%，QoQ -9.26%），费用率 51.5%（YoY -2.95pct，QoQ +0.66pct）。销售费用同比、环比均有下降和公司产品周期有关，22Q3 重点产品上线数量较少，存量游戏逐步步入成熟期，销售费用需求也较小，导致销售费用同比、环比均明显下降。
　　管理费用 1.24 亿（YoY +9.36%，QoQ +22.8%），费用率 3.46%（YoY +0.99pct，QoQ +0.93pct）；公司费用同比、环比增长均较快，但费率变化不大，总体与营收相符，我们认为管理费用方面公司总体保持健康水平。
　　研发费用 2.38 亿（YoY -25.1%，QoQ +7.62%），费用率 6.64%（YoY -0.32pct，QoQ +1.12pct）。研发费用和费率同比下降较大，我们判断这与公司今年以来在研发上的降本增效有关。而环比有所上升我们判断是公司产品线储备项目逐步进入上线周期所致。公司研发费用率在 22 年各季度同比均有较大下滑，随着公司战略调整逐步成熟，未来研发费用率波动或减小。
　　投资建议
　　我们看好公司未来两年的出海业务，23 年或在收入端放量增长。出海业务前景广阔，壁垒坚实。综上我们预计公司 22-24 年实现营收 179/202/228 亿元，同比增长 10.3%/13.1%/12.5%；实现归母净利润 29.6/34.1/38.7 亿元，同比增长2.99%/15.0%/13.5%，当前股价对应 P/E 为 11/10/8 倍。维持"买入"评级。
　　风险提示
　　版号政策低于预期的风险，如每年版号授予数量低于预期、版号品类限制低于预期；地缘摩擦带来出海业务风险，如游戏被整体下架；潜在爆款产品失败的风险等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国信证券张衡研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达94.92%，其预测2022年度归属净利润为盈利33.24亿，根据现价换算的预测PE为9.91。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有33家机构给出评级，买入评级28家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为25.52。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，三七互娱（002555）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标3星，好价格指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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