金山云能逃过资本市场的洗礼吗？lg...

 近几年，云计算一直是投资的热点，但是国内一直没有一家具有规模的云计算公司独立上市。金山云规模在国内首屈一指，加上有雷军的加持，属于名副其实的云计算明星公司，金山云IPO也终于可以一睹芳容。$金山云(KC)$ 

金山云号称自己是国内最大的独立云计算服务商，在互联网云计算服务商中排名第三。这似乎打破大部分的认知，一般大家认为国内云计算的第三名是百度。不过仔细看，金山云这个排名有点tricky，金山云说的排名是根据IaaS和PaaS产生收入的排名。百度网盘属于SaaS，如果把SaaS包含到云计算规模的统计中，我猜，金山云并不是第三名。

来源：金山云招股书

金山云2019年总收入39.6亿元，2017年到2019年总收入复合增长率78.9%。收入主要分成公有云服务和企业云服务，公有云收入占大头，2019年占总收入87.4%。企业云服务增长最快，2019年该业务收入4.9亿元，同比增长417%。

来源：金山云招股书

不少人担心金山云会有不少关联交易，从招股书来看，产生最多关联收入的是公有云业务，近三年关联收入占比不断下降。关联收入占比从2017年的32.9%下降至2019年的19.9%。

来源：根据招股书整理

在盈利能力方面，金山云和国内其他云公司一样，都还在亏损中，不过正在改善。2018年虽然亏损额扩大，不过亏损率下降。2019年，亏损11.61亿元，亏损率29.3%，亏损额和亏损率都下降。

来源：根据招股书整理

从更加细化的数据来看，金山云在2019年三季度毛利为正，并且快速增长。因此，2019年实现正毛利率，为770.9万元。

来源：金山云招股书

从收入成本的细分来看，IDC成本占收入比例最高，IDC主要是宽带成本，因此IDC成本和收入增长呈正相关，IDC成本占比收入的比例也基本不变。第二大成本是折旧，折旧受到规模效应影响，随着收入规模越大，折旧占收入比例越低。

来源：金山云招股书

上图中还能看到，其他成本在2019年大增，招股书只说和企业云服务有关，但并没有细说是什么。随着企业云服务的快速发展，这部分其他成本可能会影响毛利润。

折旧是能影响公司利润的非现金支出，折旧占比越小，利润表会越好看。从历史数据来看，折旧占比总收入从20%左右下降到15%左右。

来源：根据金山云招股书整理

规模效应还显示在总运营费用占比总收入，该比例从2017年的49.3%下降至2019年的29.1%。

来源：金山云招股书

随着毛利润的扩大和总运营费用的缩小，金山云实现盈利似乎不会很遥远。

对于云计算公司来说，其商业模式是先收钱，再提供服务，收入确定按服务周期确认。因此真实流入公司的现金流和净利润有一定程度的差异。

衡量现金流流入公司最好的指标是自由现金流，不过招股书没披露，加之计算自由现金流的方法有很多，我还是选择跳过这繁琐的工作，选择用调整后的EBITDA代替。EBITDA近似自由现金流，虽然依然有误差，不妨先用。

从金山云调整的EBITDA来看，折旧和摊销对现金流的影响是最大的，2019年的折旧和摊销为6.05亿元，2019年净亏损为11.61亿元，折旧和摊销占了净亏损52.11%。

来源：金山云招股书

从上图还能看到，金山云有不错的利息收入（虽然在调整EBITDA中属于抵减项）。因为云计算的商业模式是先收钱，因此可以运用这笔钱做一些短期投资，获得利息收入。从2018年开始，利息收入开始覆盖利息费用。在2019年下半年，没有产生利息费用，由此产生净利息收入的增加。

预计，随着金山云的规模变大，预收款增加，将提升净利息收入。

从比率来看，调整EBITDA比率不断优化，从2018年一季度的-26.6%提升至2019年四季度的-7.6%。

来源：金山云招股书

这让我想起了阿里云的情况，2019年四季度阿里云的调整EBITDA为-3%。

来源：阿里巴巴2019年12月季度财报

虽然金山云的盈利能力逊色于阿里云，不过差距并不会很大。

看到这里，不少人会想到，金山云相比于阿里云有什么竞争优势。有些人可能会觉得金山云是独立云计算公司，阿里云虽然规模大，但是如果用了阿里云，就等于站队阿里系，这样可能会受到腾讯系的排斥。

如果说，在应用上阿里云和腾讯云有可能会不兼容，但受到排斥，我认为不太可能，毕竟都是打开门做生意的。

但是还有一个问题值得我们思考，是不是规模大，就一定能提供全面的服务呢？

在招股书的客户案例中，B站从2017年6月成为金山云的客户。我们都知道，腾讯和阿里都相继投资了B站，不过B站依旧继续用金山云。说明站队的逻辑站不住脚，也说明金山云即使面对腾讯云和阿里云，也有客户粘性。

来源：金山云招股书

最后，不妨利用阿里云的数据给金山云估值一下。

2019年5月份有新闻称阿里云最新估值为710亿美元，假定该估值在2019年没发生变化。2019年阿里云收入355.25亿元，市销率14倍。

2019年金山云总收入39.6亿元，配上14倍的市销率，大概79亿美元的市值。

瞄一眼金山云现在的市值，不到50亿美元，似乎明白前两天金山云为什么大涨了。但是有个事实也需要注意的，阿里云的估值来自一级市场，一级市场的估值和二级市场向来有比较大的差别。即使是明星公司，在IPO后，大部分会出现一段杀估值的行情。

Facebook初上市4个月下跌54%，阿里巴巴在美初上市一年下跌32%，苹果初上市半年下跌35%，包括同是“雷布斯”旗下的小米初上市4个月下跌50%。我称这种为资本市场的洗礼。

在差的估值买入好公司，投资者获得不了好的回报。金山云会向阿里云的估值靠拢，还是像其他明星公司那样杀估值？我认为，即使向阿里估值靠拢，空间也不多了，倒是杀估值的空间不少。$小米集团-W(01810)$ $阿里巴巴(BABA)$