年报观察：乐普生物-B（2157.HK）的商业进阶与技术突围路径lg...

2025年开年以来，港股技术性牛市下的创新药企价值重估窗口开启。

富途数据显示，年内恒生指数累计涨幅超20%，恒生医疗保健指数更以超40%的阶段涨幅跑在市场前列。这一轮上涨不仅是流动性改善和政策预期驱动的估值修复，更是全球资本对中国创新药产业长期逻辑的重新定价。

随着AI医疗技术突破、政策全链条支持及商业化兑现能力提升，国金证券发布研报称，港股创新药的“估值扩张弹性和空间”或强于A股。

在此背景下，一批长期被低估、兼具差异化创新管线与商业化潜力的药企正成为市场焦点。这类企业的共性在于，通过技术护城河构建、商业化放量加速等优势，正突破传统估值框架，进入戴维斯双击通道。

近日，乐普生物发布的2024年财报验证了这一逻辑。商业化产品快速放量、三大管线覆盖肿瘤免疫治疗前沿领域的差异化优势，以及国际化合作的持续突破，不仅推动公司估值进入修复通道，更揭示了港股创新药板块价值重估的一大核心路径。

PD-1爆发式增长3倍，商业化能力进阶的“滚雪球”效应

2024年，乐普生物凭借普佑恒®（普特利单抗注射液，HX008）的爆发式放量，全年公司实现收入约3.68亿元，商业化能力进一步强化。

作为公司营收增长的绝对主力，普佑恒®年内收入高达约3亿元，较2023年1亿元的历史基数实现3倍的跨越式增长。同时，CMG901许可的里程碑收入约2200万元，CDMO收入约4550万元，共同推动公司现金流进入良性循环。

在财务健康度方面，截至报告期末，公司现金及现金等价物约为4.0亿元，与上年同期基本持平，为后续更多临床管线推进等战略布局提供充足资金保障。

进一步来看，乐普生物商业化能力的进阶体现在全链条体系构建上。

一方面，公司通过打造专业化营销团队，建立起覆盖产品定位、品牌管理、学术推广的完整商业化闭环。此前普佑恒®凭借明确的临床价值定位，早已成功纳入2023年CSCO及CSGO指南，覆盖黑色素瘤、MSI-H/dMMR实体瘤等核心适应症，获得领域内顶级专家的临床背书，为市场渗透奠定专业信任基础。

另一方面，公司加速渠道网络下沉，截至2024年底，已完成全国27个省级采购平台准入，各种销售渠道覆盖约81个核心城市。

从中不难判断，依托普佑恒®已验证的放量路径及覆盖全国的渠道网络，叠加更多新增适应症带来的市场扩容机遇，以及ADC等重磅管线逐步进入NDA阶段，公司正在通过产品力和渠道力的共振效应，构建具备持续造血能力的商业引擎。

技术协同与临床突破，三大差异化管线构筑竞争壁垒

在稳步强化商业化能力的同时，乐普生物的研发管线正加速向临床价值与商业潜力兼具的靶点聚焦。

目前，公司战略性构建出“ADC+癌症免疫疗法+溶瘤病毒”三大管线协同驱动的研发矩阵，并通过联用策略探索治疗窗突破。这种单药疗效验证与联合方案拓界的递进式开发路径，既降低了单一技术路线的风险敞口，又为后续商业化创造组合价值。

最为值得一提的，是其ADC管线的差异化突围。

以即将商业化的核心产品MRG003为例，该药物的ADC技术能够通过高亲和力EGFR单抗与MMAE毒素的vc链接体偶联，精准锁定鼻咽癌（NPC）、头颈部鳞癌（HNSCC）等缺乏有效治疗手段的适应症。

在临床设计方面，其作用机制具有双重竞争优势，一方面，EGFR靶向设计可规避HER2等热门靶点的同质化竞争；另一方面，毒素载荷的强效性使其展现出替代化疗和逆转耐药的潜力。

临床数据进一步验证了其商业价值天花板。无论是在单药治疗还是联合用药方面，MRG003都展现出良好的临床应用潜力。目前，MRG003在国内的上市申请已获NMPA受理并纳入优先审评，且还获得FDA孤儿药资格及快速通道资格，同时获得CDE、FDA授予突破性治疗药物认定。

除了即将迈向收获期的MRG003外，乐普生物后续ADC管线的梯队布局则进一步强化了竞争优势。

（1）MRG004A：I/II期临床，拥有跨癌种治疗的突破潜力

针对组织因子（TF）这一泛实体瘤靶点设计，MRG004A通过抗体精准递送毒素至肿瘤微环境，在胰腺癌（PC）、三阴性乳腺癌（TNBC）及宫颈癌（CC）等TF高表达瘤种中开辟差异化竞争路径。

当前，MRG004A的中美双报战略已获实质进展。除FDA授予PC适应症的快速通道及孤儿药资格外，其在中国开展的I期临床亦展现出良好疗效。

2024年ASCO大会披露的I/II期数据显示，MRG004A不仅在PC患者中观察到显著抗肿瘤活性，还对TNBC及CC患者有疗效，为公司后续推进MRG004A的临床奠定了基础。

（2）MRG006A：I期临床，潜在同类最佳靶向GPC3的ADC

目前，MRG006A正在国内进行I期临床试验，同时也已获得FDA的IND批准。

在2024年AACR大会上，MRG006A的临床前数据显示，其在多种不同GPC3表达水平的肝癌CDX模型和PDX模型中均表现出强大且剂量依赖的抗肿瘤功能，同时还在探索性毒理学研究中表现出良好的耐受性。

（3）MRG007：临床前阶段，针对消化道癌的潜在同类最佳ADC

MRG007凭借独特的机制设计，在消化道癌的床前模型中表现出强大的抗肿瘤活性，并在IND支持性研究中显示出良好的治疗指数。

据悉，今年1月，乐普生物与ArriVent就MRG007达成合作，ArriVent获得MRG007大中华区（包括中国大陆、中国香港、中国澳门和中国台湾）以外地区开发、制造和商业化的全球独家权益。而乐普生物将有资格收取合计超12亿美元的款项，包括首付款、开发、注册和销售等里程碑付款，以及基于大中华区以外地区净销售额的分级特许权使用费。

此次合作展现出双重战略价值，一方面，通过与深耕实体瘤赛道的ArriVent强强联合，MRG007可借助其全球临床资源加速国际化进程。另一方面，高达12亿美元的交易金额不仅反映国际药企对乐普生物ADC创新药物的认可，更通过首付、里程碑，以及销售分成的弹性支付结构，实现短期现金流补充与长期收益绑定的平衡。

当然，在癌症免疫疗法和溶瘤病毒领域，乐普生物也不断通过技术协同延伸治疗边界，打开更多增量空间。

例如，新一代T细胞激动性抗CTM012依托于良好的临床前研究数据，去年在中国及美国提交了CTM012的pre-IND申请。

CG0070作为一款具有双重作用机制的溶瘤病毒免疫疗法，目前公司正在中国已完成I期临床试验的患者入组，且获CDE纳入突破性治疗，用于治疗对卡介苗（BCG）无应答的高危非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）患者。

同时，公司的美国合作伙伴CG Oncology也在进行针对该适应症的MRCT III期临床研究，最新临床结果显示，接受单剂治疗后任何时间达到完全缓解（CR）患者比例达75.5%（截至2025年1月20日）。

总体而言，乐普生物的研发战略已形成清晰的闭环逻辑。从单一技术突围转向系统性能力构建，从本土市场验证升级为全球价值兑现。相信随着MRG003等更多管线陆续进入商业化阶段，乐普生物的业绩增长动能正在积聚。

政策红利与资本回暖双击，行业共振下的估值弹性

站在行业周期视角审视，在政策支持与资本回暖的双重驱动中，乐普生物的增长逻辑也更加清晰和明确。

一方面，政策支撑有望从中期维度带动行业加速发展，也是板块估值和情绪修复的重要催化。

例如，去年《全链条支持创新药发展实施方案》的发布、今年初丙类目录（主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著）的提及、两会政府报告中提及“制定创新药目录，支持创新药和医疗器械发展”等，为行业发展提供了良好的生态环境。

另一方面，全球医药产业投融资活动回暖，亦有利创新药企融资现金流改善，从而提振估值。

国金证券指出，2024年全球医疗健康产业的融资总额为582亿美元左右，同比增加1.39%，经历了2022年和2023两年连续大幅度的萎缩后，同比增速企稳转正标志着投融资活动的边际回暖信号。结合历史股价表现来看，在行业投融资周期的明显上行阶段，创新药板块在资本市场上的表现往往都较为出色。

在这一大环境下，乐普生物已经处于业绩与估值双击的临界点，其凭借商业化能力强化，以及三大管线矩阵的突破，正在按下价值重构的快进键。