Square：3年涨7倍，小目标是成为“美国微信钱包”？lg...

作为美国移动支付界炙手可热的明星公司，Square (NYSE:$(SQ)$) 在刚刚过去的8月又涨了34%，目前股价已经达到IPO发行时的8.1倍。

由于Square绝大部分业务均在美国开展，不涉及中国市场，因此许多国内投资者对它并不熟悉，也许只听过今年2月“Square上线比特币买卖功能”的新闻。

本周老虎研报就为大家带来对它的解读。

摘要

• Square是美国第三方支付公司，为中小商家提供移动支付硬件和软件、内部管理系统、金融服务
• 业务方向准确的击中了中小商家的痛点，各业务之间也具有较强的协同效应，形成了生态系统，这是Square最大竞争优势
• 另一竞争优势是快速结算，这是因为公司拥有优秀的机器学习和数据分析团队，在信用卡反欺诈方面取得了优势
• 在核心业务移动支付行业中，美国正在重复中国的老路，而Square有望争取第二位，成为“美国微信钱包”
• 高估值来自于业务的高增速，但目前交易价格已包含了较高增长预期，安全边际低

公司简介

Square是一家开展第三方支付业务的美国公司，2009年由杰克·多西（Jack Dorsey，也是推特创始人）创立，多西目前仍然担任SQ的CEO。

最初的产品是一个白色方块状读卡器，这也是公司名称的由来（正方形-Square）：

如图，手机连接读卡器后就可以对信用卡收款，离线处理，是一个便捷的移动POS机。

同时获取读卡器的手续简单，无需经历传统POS终端复杂的申请程序，再加上手续费也更便宜，因此一经推出就广受中小微商家欢迎。

接着SQ针对中小企业管理系统进步赶不上业务增长速度、美国人力成本高等痛点，推出了一系列软件服务，集成销售、进货、库存管理、员工管理、工资支付甚至客户关系系统，形成了一整套内部管理系统。

不仅如此，SQ还推出了针对小企业的贷款功能，集成到了SaaS系统中（上图红框）。

此外，SQ在接下来数年中通过收购整合，推出了可以进行点对点支付和转账的cash app（类似“微信钱包”，比特币买卖也集成在此app中）、食品外卖平台Caviar（类似“百度外卖”）、自主建站服务平台Weebly（Shopify的竞争对手，可搭建电商网站），逐步构建出了针对中小企业的“一条龙”服务链。

业务分析

1. Square如何赚钱：产品、服务矩阵与营收构成

2. 硬件与交易：主要营收来源，估值扩张的基础

SQ营收主要来自“基于交易的收入”，即刷卡服务中，SQ作为收单机构向商家收取的手续费。

而作为配套支持的硬件是不赚钱的，早期读卡器甚至完全免费。

收费标准是刷卡交易每笔收取交易金额的2.75%，手动输入卡号的交易每笔3.5%+15美分。

扣除支付给发卡银行和银行卡网络的费用后，SQ基于总交易支付额（GPV）的毛利约为1%。

在这一业务中，SQ依靠的主要是：

第一，商户申请简单，免去传统POS机繁琐的征信和注册流程。

第二，结算速度快，1-2个工作日到账，而传统收单机构需要一周甚至一个月。

第三，手续费低，传统信用卡公司最高可以收取商户5%的手续费。

第四，通过线上和口碑推广而不是传统的地推和电话销售，使得获客成本低且推广迅速。

16Q1财报显示，超过50%的新增商户来自于“自发注册申请”。

18Q2财报显示，超过60%的Square for Restaurants新增商户来自于“自发注册申请”。

归根结底，优势在于抓住了时代的风口，以及SQ强大技术能力：

A.美国的银行卡支付体系是寡头竞争格局，没有动力去改善效率。

例如，国内点对点转账几乎实时，而美国不同银行间的传统转账方式（ACH）需要2-3个工作日，传统信用卡收费也通常是国内的5倍。

B.随着网络和硬件技术的发展，移动支付时代到来，传统寡头并没有及时意识到并开始转型。

C.All about Speed：SQ拥有优秀的机器学习和数据分析团队，在信用卡反欺诈方面取得了优势，使快速结算得以实现。

此外，SQ在合作伙伴上也不断推进，近期已与eBay达成合作关系，有望实现互补。

2. SaaS系统：留存客户的利器

在SQ依靠时代和技术优势强势挑战传统收单银行的同时，看到了机会的其他互联网公司也纷纷加入战场。

考虑到读卡器本身并没有什么技术门槛，很容易陷入价格战，SQ未过多纠缠，而是转头开始搭建起了针对中小商家的内部管理系统。

该系统集成了销售、进货、库存管理、员工管理、工资支付、客户关系系统等功能，有效击中了痛点，迅速占领中小商家市场。

由于更换内部系统的成本较高（即使是小店也面临重新布局硬件、录入账目和存货、员工培训等问题），所以客户留存率超过了95%。

在此业务中，SQ的主要依靠的是先发优势和业务本身“客户迁移成本高”的特性。

值得一提的是，在SaaS系统取得成功后，SQ的交易业务也免于价格战之苦——费率上节省的成本远不够弥补替换系统造成的损失。

3.金融服务：进一步加强用户粘性，并提高利润率

除了内部管理系统之外，中小商家还有两大痛点，贷款难和现金流紧张，对此SQ也提供了解决方案。

中小商家难贷款的一个主要原因是风险评估流程耗时长且价格昂贵，而作为给商家提供支付和内部管理系统服务的公司，SQ在这方面显然具有巨大优势。

一方面，它掌握了相当准确的各项数据，配合人工智能和大数据分析，可以进行高效的风险评估。

另一方面，SQ直接从流水中扣除还款金额，将违约率降低至4%以下，而美国小企业贷款的平均违约率是7%。

而对于现金流，SQ提供即时到账的Instant Deposit功能，商家支付1%的日息便可让销售额立即到账，不必等到第二天。

可想而知，这个功能在增强用户粘性的同时，也拥有惊人的利润率。

当然，此功能得以实现的原因仍然是SQ在信用卡反欺诈方面的技术优势。

4.Cash app：力图成为“美国微信钱包”，高估值的重要支撑

Cash是一个点对点的支付和转账App，如图，其功能近似“微信钱包”。

用户通过手机号、邮箱、借记卡或信用卡均可注册，转账时借记卡转账免收手续费，信用卡转账取3%的手续费。

同时它还提供实体借记卡Cash Card，用户可以使用各大银行ATM从Cash账户里取钱。

由此可见，它的“虚拟银行账户”属性恐怕比微信钱包还要强烈。

尤其值得注意的是，美国移动支付行业发展的落后中国3-4年左右，作为行业巨头之一的SQ有机会复制微信钱包在国内的成功。

故此，它的业务状况也尤为分析师关注，并成为高估值的支撑之一。

2018年6月，Cash App客户使用现金卡支出2.5亿美元，自2017年12月以来几乎增加了两倍，按年计算为30亿美元。

在18Q2，它是美国的第一财务应用程序。

5. Caviar和Weebly：有望成为新的增长点？

据财报，Caviar的收入“每年增加一倍以上”，超过25％的食品订单来自该平台独有的餐厅。

Weebly刚刚于18年5月被完成收购，公司称此次收购将有助于公司完善产品矩阵，并将业务推广向国际（Weebly海外市场营收占比40%）。

6. 小结

SQ的各业务之间具有较强的协同效应，生态系统已渐成型，成为其最大竞争优势，另一竞争优势则是建立在技术实力上的“速度”。

其中交易业务持续保持高于30%以上的基础，且17年来毛利率回升，成为估值扩张的基础。

软件与服务业务增速惊人，毛利率也表现良好，成为股价的另一驱动因素。

此外，尽管并未单独列出财务数据，但是公司仍然不定期的公布了Cash、Caviar的经营状况，两者均处在上升期中，前景可期。

不过短期来说值得注意的是，CFO在最新财报会议中确认公司会继续对金融服务和国际业务进行投资，所以净亏损情况短期难以扭转。

竞争与展望：美国正在重复中国的老路，Square有望争取第二位

从业务属性来说，SQ的业务可分为移动支付、SaaS系统服务、金融服务三大类，其中后两者的发展实际上依赖于移动支付，因此我们将只讨论移动支付的竞争情况。

1. 美国移动支付落后中国3-4年，仍有较大发展空间

尽管美国移动支付被信用卡体系拖慢了脚步，但无现金交易终归是大势所趋。

目前预测，美国移动支付总额有望在2022年达到365.5亿美元，为今年的3倍。

换句话说，即使Square市占率没有增长，移动支付业务仍然有2倍的增长空间，并带动其他业务的增长。

2. Cash增长迅速，用户规模坐三望二

据18年初数据，Square在移动支付中稳坐第三。

jNomura Instinet 8月研究则显示，SQ的用户群在7月快速增长，Cash App累计下载量已达3350万，超过了Venmo的3290万，成为第二大移动支付App。

3.小结

移动支付和其他互联网服务一样，具有马太效应，近三年来国内的局面：

支付宝市场份额约55%，微信支付近40%，其他合计不到6%。

Square目前竞争势头良好，如果真的能够成为第二大公司，配合行业的扩张，将有较大发展空间。

重点财务指标与管理层指引

估值

Square是典型的高增长公司，过去两年来营收增速不断上升是它股价水平不断提高的主要原因。

但目前价格恐已包含了18年营收增速近70%，19年近50%的预期，安全边际较低。

风险

投资者面临的风险包括但不限于：

• 营收增速低于预期带来股价下行风险
• 竞争加剧可能导致利润率下滑
• 客户价格压力可能导致利润率下滑
• 小企业信贷低迷或违约率升高将损害增长和盈利能力
• SQ专注于增长和规模，而不是短期内最大化盈利能力，这可能影响市场看法
• 创始人兼CEO杰克·多西是公司发展中的关键人物，但他也是推特的CEO，同时运营两个公司可能对SQ运营状况产生影响