八马茶业递交上市申请，乌龙茶市场天花板显现，盈利能力待考！lg...

1月17日，港交所披露了八马茶业股份有限公司（以下简称：八马茶业）的上市申请书，华泰国际、农银国际、天风国际担任其联席保荐人。作为中国高端茶市场的领导者，八马茶业此次冲刺港交所，无疑引发了市场的广泛关注。

据招股书显示，八马茶业在中国茶叶市场拥有举足轻重的地位。按2023年末茶叶连锁专卖店数量计，该公司在中国茶叶市场排名第一；按2023年销售收入计，该公司在中国高端茶叶市场排名第一，同时在中国乌龙茶和红茶市场亦排名第一。此外，该公司的铁观音销售量连续10余年位居全国第一，岩茶销售量连续5年位居全国第一。品牌偏好度方面，八马茶业在中国茶叶市场及中国高端茶叶市场均排名第一。

八马茶业凭借遍布全国的线下门店网络和全方位的线上销售平台，为消费者提供高品质的中国好茶。产品覆盖乌龙茶、黑茶、红茶、绿茶、白茶、黄茶等全品类茶叶及茶具、茶食、茶饮等非茶叶产品，形成了完整的茶饮产品矩阵。往绩记录期内，八马茶业实现了快速增长并保持良好的盈利能力，门店总数由往绩记录期初的2613家增至截至2024年9月30日的3498家，其中加盟门店数量由2203家增至3224家。

然而，在亮眼的门店数量和市场份额背后，八马茶业的财务数据却透露出一些隐忧。财务方面，于2022财政年度、2023财政年度、2024年九个月（以下简称：报告期内），八马茶业分别录得收益约为18.18亿元、21.22亿元、16.47亿元，同比增长16.7%及0.98%。同期，期内利润分别约为1.66亿元、2.06亿元、2.08亿元，同比增长24.1%及12.6%。可见，公司营收增速远低于利润增速，这不禁让人对其成长性产生疑问。

毛利率方面，2022年、2023年、2024年前九个月，公司整体毛利率分别为53.3%、52.3%、55.4%，表现相对稳定。然而，八马茶业一直被外界诟病研发投入低，但销售及营销支出占比高。数据上看，2022—2023年，八马茶业销售及营销开支分别为6.17亿元、6.81亿元，占当期营收的33.94%、32.09%，而研发成本分别为822万元、1162万元，占当期营收的0.45%、0.55%。2024年前九个月，销售及营销开支同比增长3.38%至5.20亿元，占该期营收的31.57%，研发成本同比增长35.25%至1006.4万元，占该期营收的0.61%。这种重营销轻研发的策略，是否会影响公司的长期发展，值得关注。

在产品结构上，茶叶产品是公司的主要营收业务，占比维持在88%左右。其中，乌龙茶（铁观音和武夷岩茶）是公司的代表产品，营收占公司总营收的接近30%。然而，2024年前九个月，乌龙茶收入从上年同期的4.86亿元减少至4.69亿元，主要系因铁观音销量下滑。这反映出公司在主力产品上的增长压力。

更值得注意的是，八马茶业的业务半边天是由加盟商撑起的。招股书披露，2022年、2023年及2024年前9个月，公司旗下加盟商分别为1033名、1202名及1241名。同期，公司向这些加盟商销售实现收入分别约9.12亿元、10.73亿元和8.19亿元，分别占同期公司总收入的50.2%、50.6%及49.7%。虽然加盟商模式有助于公司快速扩张市场份额，但过低的毛利率和可能的加盟风险也是不容忽视的问题。

在股权方面，八马茶业被王氏家族牢牢控制。截至最后实际可行日期，王文礼、王文彬、王文超、吴小宁、陈雅静和王小萍为一致行动人，共同控制或行使55.90%投票权，为公司控股股东。王氏家族之外，公司企业股东颇为亮眼，包括IDG、壹叁资本、天图资本以及刘永好旗下的成都新津等。

然而，八马茶业的增长空间与茶叶市场无不相关。近年来，我国茶叶内销总量呈持续稳定增长态势，但增幅并不算大。尤其是乌龙茶市场，虽然八马茶业在其中占据领先地位，但市场规模相对较小，想象空间有限。而公司在规模最大的绿茶市场表现并不突出，营收规模较小，总体来看，天花板较低。

此外，八马茶业的库存商品规模增长也需引起注意。近年来，公司的存货账面价值整体呈现增长趋势。报告期内，八马茶业存货的账面值分别为4.4亿元、4.36亿元及4.61亿元，仍处于上涨趋势，而这主要来自库存商品的增长。为扩容业务规模，八马茶业近年来加大了普洱茶采购储备力度，但公司存在存货余额上升的可能性，或会导致存货周转率下降，加大存货跌价的风险，不利于盈利能力的提升。

综上所述，八马茶业虽然在中国茶叶市场拥有举足轻重的地位，但其业绩增速存疑，加盟模式撑起半边天的同时也带来了风险。主力产品乌龙茶市场规模较小，想象空间有限。库存商品规模增长带来的风险也不容忽视。此次冲刺港交所，八马茶业能否成功上市并保持良好的盈利能力，还需时间考验。