通过台积电看宁王：逃不掉的周期宿命lg...

动力电池龙头$宁德时代(300750.SZ) 去年12月底，宣布要融资至少50亿美元去港交所挂牌。而海豚君上一次首次覆盖宁王（见《宁德时代：信仰筑起 “刚性泡沫”？》）还是2021年宁王接受众星捧月的礼遇的时候。

在经历了国内供给爆破、拉估值与杀估值之后，跌落神坛的宁王反而想起登陆港股。当然上市之心很好理解，碰壁海外市场，来港股是一个很好与国际资本交流的平台。

海豚君也趁此机会，也从跨行业比较研究的角度，重新思考一下宁王所在的赛道，以及宁王的投资逻辑。

本篇对于宁德时代的研究主要关注以下问题：

1. 宁王：技术龙头也解不开周期宿命？

2. 为什么即使是电池龙头，也并不具备穿越周期的能力？

3. 同为制造业龙头，宁德时代和台积电的投资逻辑有何不同？

详细来看：

一、宁王：技术龙头也解不开周期宿命？

从宁王的历史股价复盘来看，宁王的市值从2021年底最高点1.6万亿，开始急速回落至2024年年初周期性最低点仅6400亿元，后又回升至目前的1.1万亿元，而TTM PE倍数也从市值最高点150倍回落至目前仅23倍。

而究其股价回落的根本原因，主要由于电池技术迭代速度不够快，竞争壁垒不高，导致产业快速产能过剩，在2021年年底，宁王的产能利用率上升至最高点95%（同样也是股价的最高点），后持续回落，到2024年上半年宁王的产能利用率已经仅有65%。

由此可看出，宁王的股价与行业beta层面强相关，在周期下行时无法拥有走出自身alpha和穿越周期的能力。

二. 为什么即使是电池龙头，也并不具备穿越周期的能力？

a. 产品供给端：电池本身的行业属性决定技术的护城河不深

海豚君拿高端制造精密度最高的芯片制造行业的龙头台积电来对比，从研发成果来看：

① 芯片制造行业技术迭代快，且每代制程突破都能带来芯片性能的大幅提升

芯片制造行业的制程迭代速度很快，几乎每隔2年就会有新的制程突破，遵循半导体行业的摩尔定律：当价格不变时，集成电路上可容纳的元器件的数目，约每隔18~24 个月便会增加一倍，性能也将提升一倍。由于高纯硅的独特性，集成度越高，晶体管的价格越便宜。

而芯片的制程也直接影响到了芯片的性能、功耗和成本（如在相同功耗下，台积电3nm芯片相比5nm提升了约10%-15%，而在相同性能下，功耗会降低25%-30%）。

也就是说，在研发投入保持行业的绝对领先水平，以及技术迭代不出现路径性误判的情况下，龙头制程突破的确定性相对较高，且技术迭代速度快（基本2年迭代一次），形成了极强的技术护城河，龙头可以在技术周期中凭借快速迭代的先进制程，降维打击同行玩家，这也导致了先进制程的玩家也仅有台积电，三星，英特尔这三家，且三星和英特尔跟随龙头台积电也越来越吃力。

台积电制程迭代

② 电池行业技术迭代慢，且迭代速度较为线性，技术周期中很难出现降维打击：

而反观电池行业，也有一定的技术迭代路径，电池密度与续航成正比，体现在电池的能量密度上，更高的能量密度意味着电池的续航里程变长。

电池技术有两大突破方向，一是材料体系的创新，二是结构体系的创新，更先进的电化学体系可以让活性物质具备更大的能量，更精简的系统结构可帮助电池包发挥更大的效用。

但材料体系的创新仍遵循电化学产业的规律，电化学产业严格意义上属于配方试错中平缓发展的行业，需要底层的长期试错积累，所以会出现同时几种不同技术路线并行研发的情况，且有些技术路线在研发过程中因固有缺陷无法解决还会被淘汰。比如说，从当初已被淘汰的铅蓄电池，镍镉电池，铅酸电池，到如今电池龙头厂商都在同时布局钠离子电池，半固态电池，全固态电池等等。

虽然材料体系的创新带来的变革一般都具有颠覆性，但从实验室验证，再到量产，一般所花时间都至少10年起，因此在过去30年电池的材料技术路线上没有发生根本性的改变，仍然以锂电池的基础体系为主。

所以短期，在电池材料体系路线没有发生大的切换之前，以及在产业链应用的高安全性要求下，电池厂商的创新都集中在结构体系上, 电池的能量密度的提升仍然是一个相对平缓的过程（高能量密度和安全性本身存在一定冲突）。

所以即使是龙头宁德时代，无论是NCM还是LFP电池，近几年电池密度的提升主要也是结构体系的创新带来的（从CTP 1.0到CTP 3.0），电池能量密度年平均CAGR提升也仅在5%左右，留给其余电池厂商相对充足的追赶时间，技术周期中很难出现降维打击，所以技术的护城河并不深。

b. 产品需求端：电池的终端应用企业本身也在供给过剩，持续在走“需求降级“趋势

从台积电产品的应用场景来看，智能手机和高性能计算是最主要的应用场景，占收入的比例达到了88%，而这两个应用场景（尤其是HPC行业，但智能手机行业之后可能还会出现AI手机）对于高性能芯片的需求几乎是无止境的，因为高性能芯片会进一步促进下游产品新业态的呈现，有助于扩大终端整体的市场需求，同时巩固终端应用企业的行业地位，市占率可能会进一步提升。

而细看台积电智能手机和HPC领域两个最大的客户，分别都是该行业龙头苹果和英伟达，本身都已经凭借生态闭环和技术的绝对领先性构成足够强的竞争壁垒，整体毛利率在最新一个季度达到了46%和75%，有足够多的利润空间回馈给上游产业链，尤其是对终端芯片性能影响最核心的因素-芯片制程，致使台积电也能够保持高毛利，用于制程技术的快速迭代和试错，形成一个正向的循环。

反观电池行业，虽然应用场景也具备向芯片一样很好的延展性，带来潜在的市场空间的增量，但电池行业的应用场景的扩展目前仍受制于电池能量密度的迭代速度慢，以及经济性仍然不够，所以目前也仅解锁了手机，两轮电动车，电动乘用车/商用车等场景。

但目前新能源商用车的渗透率仍然较低，2024年新能源商用车渗透率也仅在20%左右，主要仍然由于商用车一般车型更重（比如卡车），导致电耗会更高，需要的电池能量密度和电池带电量也相比乘用车会更高。

而目前由于电池能量密度和经济性的限制，新能源商用车的续航里程仍较短，而卡车一般都是跨城交通，对续航里程的要求也比乘用车会更高。

所以海豚君预计，在现有技术路线没有发生切换时，按照目前电池能量密度的线性提升速度，商用车市场是CATL的下一个可以解锁渗透率的场景（按照电动巴士/轻型卡车/重型卡车的顺序），而低空经济，甚至电动飞机的场景还非常远期，可能仍然需要下一代技术路线的切换来实现（固态电池）。

从目前CATL的电池收入占比来看，动力电池仍然占到电池收入的80%，而动力电池的出货仍以乘用车为主，所以CATL的主要客户仍然是新能源车企。

但在新能源车企中，特斯拉虽然仍然是宁德时代的第一大客户，但实际卖车的毛利率已经下滑到不到20%，甚至在最低点的时候已经不到15%。

原因也很简单，动力电池终端的应用企业新能源汽车，在上半场以电动化为主导的新能源时代，核心三电创新基本已走向终结，导致在性能上无法拉开根本性的差距，同质化日益严重，甚至已经沦为了汽车零部件的“组装厂”，这也导致了新能源汽车也渐渐沦为普通制造业，无法构造核心竞争壁垒。

而新能源车市场也是自2022年初就开始出现了供给过剩，在2023年和2024年两年继续加剧，基本完全走的是从供给驱动转向需求驱动的逻辑。

从新能源车在不同价格带的占比作为观测，当行业从供给驱动切换到需求驱动时（2021年 VS 2024年），20万以上的新能源车占比反而呈现了下滑趋势，而10-20万元的新能源车成为了绝对主流，占比持续在提升，几乎快占到了整个新能源车市场的“半壁江山”。

所以目前新能源车企在这个趋势的演进下，很难向上做高端化和品牌感来获取高毛利率，基本都在走品牌下沉路线，开启“以价换量”模式，如小鹏Mona, 蔚来乐道/萤火虫，理想L6，特斯拉”Model 2.5”。

但新能源汽车的淘汰赛仍然尚未终结，据高盛预计，虽然已经有一半的新能源车企已经陷入了负经营现金流局面，但新能源汽车厂商在2024年仍然在加大产能扩张（capex同比增长35%），尚未看到行业有供需关系出现边际好转的情况，竞争只会更加激烈。

所以新能源汽车行业仍在淘汰赛中，尤其是在智能化还尚未成熟，未能对卖车销量和利润端有根本性影响的情况下，新能源车企本身的利润空间都在不断被压缩，无法有足够的利润空间回馈给上游产业链。

甚至新能源车企还会去尽可能压缩上游产业链利润空间，尤其是对技术壁垒并不强的上游汽车零部件（如比亚迪要求上游供应商每年10%的年降事件）。

这也是最后呈现的，芯片赛道在HPC和智能手机领域对于高性能芯片的持续的高需求（比如在台湾行的饭局上，传黄仁勋会主动提出台积电涨价的建议），行业结构在往需求升级方向走（先进制程占比持续走高，台积电7nm及以下制程出货收入占比达到70%）。而台积电本身的技术壁垒够高，先进制程具有碾压性优势，持续走由供给侧驱动的逻辑。

而动力电池由于最主要的应用领域目前还是在电动乘用车，新能源车企在上半程的电动化竞赛中，没有在电车性能上拉开明显差距，无法构造核心竞争壁垒，在供给过剩的情况下导致：

1. 新能源车整体结构上往价格下沉路线方向走，“以价换量”成为了行业的主流趋势；2. 大部分新能源车企的造车毛利率都在持续走低。

所以新能源汽车行业反而呈现了“需求降级”的趋势：车企会尽可能的压缩电池成本，使电池能量密度低，但同时成本更低的LFP电池的需求占比在持续高增，从2019年33%上升至2024年75%，甚至在2024年12月达到了最高峰，LFP电池装车量占比高达81%。

所以可以看出，在电池材料体系路线尚未发生切换时，低价的LFP电池成为了行业的绝对主流。

c. 行业属性：电池行业重资产属性比芯片制造行业低，产能扩建资金壁垒不高，且规模效应优势并不明显

从资产负债表来看，芯片制造行业相比电池制造重资产属性明显更强，台积电固定资产占总资产比例常年维持在50%-60%的范围，而电池制造龙头CATL 固定资产和在建工程占总资产的比例也只在20%上下波动。

从电池龙头和芯片龙头的Capex/Revenue比例来看，电池龙头就算在扩产高峰期的比例也最高只能达到34%，而在行业下行周期中Capex/Revenue比例已经下降到不到10%。

而反观台积电，扩产高峰期时Capex/Revenue比例达到了53%，且即使在周期低点时这个比例也不会低于30%。

也就意味着，芯片制造行业的产能扩建资金壁垒更高，且越先进的制程单位产能投资额也越高。而相反，电池行业的产能扩建的资金壁垒相对会更低。

从销售成本结构来看，芯片制造行业和电池制造行业完全不同，芯片制造行业制造费用占了绝对的大头，且制造费用中占比最高的是折旧摊销费用，因此台积电生产制造的核心要素是设备和产线。

而在电池制造行业，上游的原材料才是销售成本的大头，制造费用占比较低，折旧摊销费用对宁王成本的影响也不大，所以宁德时代控制成本端的核心要素是对于原材料成本的把控，也就是对材料供应链管理的高要求。

而海豚君之前在对重资产生意中提到，重资产模式属性越高，在终端需求持续高增时，规模效应优势会更加明显，单位折旧摊销变低，利润端会有所释放，相应也会提高ROE水平，而台积电显然更符合这个逻辑。

三. 同为制造业龙头，宁德时代和台积电的投资逻辑有何不同？

所以基于上述分析，可以看出台积电的成功可以主要归因于：

a. 终端应用企业如苹果和英伟达等，本身具备高竞争壁垒（无论是技术/生态壁垒），具备高毛利优势, 本身具备有充足的利润空间回馈给上游产业链的能力；

b. 台积电的先进芯片制程是作为上游产业链中影响终端产品（芯片）性能最核心的因素，制程的突破会进一步促进下游产品新业态呈现，扩大终端的整体市场空间，同时巩固终端企业的市场地位；

c. 台积电的先进制程的技术壁垒很高，技术迭代速度和确定性构成核心护城河能力，守住甚至实现市占率的进一步扩张；

来源：海豚投研

而这三点的同时满足都很重要，台积电凭借自身很强的技术壁垒，不仅拥有走出自身alpha的能力（凭借先进制程的技术代差，保证市场份额持续提高，同时获得高产品溢价），同时还有催生行业beta的能力（先进制程催生下游新业态出现，芯片制造市场空间持续扩大，且行业一直在走需求升级逻辑）。

但如果只满足a&b两点，台积电自身的技术壁垒不高的话，终端企业即使有充足的利润空间，也会更倾向于垂直整合，将上游供应链最核心的产品把控在自己手上，实现更高的利润率水平和保障供应链的稳定性。

而上游产业链中技术壁垒越高的产业，越需要专业化分工合作，如Intel一直在采用的IDM模式（自行完成芯片设计，芯片制造和封装测试等所有环节），但因为先进制程升级幅度缓慢，导致最后的芯片产品竞争力不足，即使在最擅长的CPU市场也一直在丢失市场份额。

所以从芯片行业的历史演进路线来看，Fabless模式（只专注芯片设计，生产环节外包给台积电）显然比IDM模式（垂直一体化模式）更适合终端应用企业，这也是目前呈现的高端制程玩家：三星和Intel芯片制造的份额逐渐被台积电抢占，台积电市占率在持续走高。

而反观电池制造行业, 即使是电池龙头宁王仍然没有走出自身alpha的能力，海豚君认为主要原因在于：

a. 在上半场以电动化为主线的竞争下，核心三电的技术差距已经不大，终端应用企业（新能源车企）本身并不具有高竞争壁垒，在持续供给过剩，且尚未看到有边际好转的情况下，“以价换量”和“品牌下沉”成为了新能源汽车行业的主流趋势（新能源汽车价格带在往10-20万元集中）。

在新能源汽车单价持续下行时，车企会将对于成本端的控制作为核心（尤其是车型定位在mass market的车企：如比亚迪，吉利），尤其是对于上游供应链价值量最大的电池的成本管控，导致行业一直走需求降级逻辑（对于能量密度低，但成本更低的LFP电池占比在持续走高）。

b. 电池虽然作为电动车上游价值链最核心的因素（直接影响续航里程），但技术迭代速度相对缓慢，解锁新业态更需要材料体系拥有颠覆性的创新（如下一代固态电池）。

而在现有业态下，各厂商电池的性能并没有拉开根本性的差距，尤其是在能量密度较低的LFP电池上，这导致在终端产品的性能上，车企基本无法通过使用宁王的电池提升自身的市占率和创造更多的终端需求。

c. 宁王的技术壁垒受制于电池行业的化学属性限制，技术周期中难以出现降维打击，电池能量密度的提升速度缓慢，给与后来者相对充足的时间去追赶。

这也是在电池行业最后呈现的，宁王动力电池国内市占率在2021年达到巅峰时（电池周期从供小于求到供大于求的转折点），后呈现了下滑的趋势。

而拆分宁王市占率下滑的原因，可以发现：宁王在能量密度更高，且技术壁垒也相对更高的NCM电池上具有领先优势，虽然NCM电池成本更贵，但高端车型本身具有高溢价去消化更贵的电池成本，所以宁王在国内NCM动力电池市场的市占率持续上行，也因此守住了高端市场的份额（2023年宁王在30万以上高端车型市占率占比达到68%，具有碾压性优势）。

但在新能源汽车行业整体需求降级，对于动力电池需求转向LFP的趋势下，宁王在LFP电池的市场份额却在迅速下滑（从2021年50%下滑到2024年37%），主要由于使用LFP电池的车型一般都为中低端车型，更加价格敏感，会将电池的成本控制放在首位，同时LFP电池的能量密度和技术壁垒也不如NCM电池。

海豚君之前也提到过，在对于技术壁垒不高（比如LFP电池，迭代速度慢），但是上游供应链最核心且价值量大的产品时，终端车企更倾向于垂直一体化整合，来保证自身的成本和定价优势，尤其是对于定位在mass market的车企，性价比仍是目前该价格端车型的核心竞争力。

更低的成本也意味着在车企淘汰赛中存活的几率更高，具体可见《价格屠夫还能大赚，比亚迪凭什么血战群雄？》，《比亚迪：终局之战！》。

而宁王在LFP动力电池市场丢失的市场份额，一部分被二线电池厂商以低价优势抢占，另一部分被车企自研自产电池抢占。

所以对于宁德时代的投资逻辑，海豚君认为，如果终端新能源车企对于动力电池的需求降级仍是主流趋势的情况下，成本优势会相比产品溢价更加重要。

而电池行业成本优势的达成途径：

① 对于上游原材料成本的把控：主要通过对于上游原材料的垂直整合来实现，其次宁王的龙头地位有着对于上游的溢价权，相应获得更低的采购成本；

② 采用成本更低的材料路线：宁德时代在2024年10月发布的“骁遥”电池，引入锂钠AB电池系统集成技术，主要运用于插混车型。

而“骁遥”电池推出后行业认可度高，目前已经定点包括理想、阿维塔、深蓝、启源、哪吒等品牌，预计到2025年，近30款增程车型将配备“骁遥”电池。

而长期来看，下一代凝聚态电池以及固态电池的突破，实现能量密度的跨越式提升，对于解锁新应用场景，扩展整体电池行业的市场空间更重要。

所以海豚君认为，短期对于宁德时代的投资逻辑在于观察行业的产能出清节奏，更多的是行业beta层面的逻辑，而长期来看，决定宁德时代alpha逻辑能否构建更取决于下一代电池技术突破，而下半部分还是一个边走边看的叙事。

<本篇结束>

财报点评：

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2024年10月21日电话会纪要《宁德时代 3Q24 业绩会纪要》

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历史深度研究：

2021年07月14日公司深度《宁德时代（下）：信仰筑起 “刚性泡沫”？》

2021年07月07日公司深度《宁德时代（上）：万亿市值的底气在哪里？》

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