黃金是在定價美元信用嗎？「去美元化」的進程在加速嗎？lg...

近年來，全球範圍的「去美元化」進程，整體而言並未加速。第一，流通手段：2022年以來，美元在國際支付中份額從39.9%升至2024年11月的47.7%。第二，貯藏手段：除俄羅斯等部分經濟體，全球範圍內無論是官方儲備還是私人部門存款，未出現「去美元化」加速。第三，支付手段：美債清償能力是美元支付手段職能的體現，2022年以來，多數經濟體仍在增持美債。分國別來看，「去美元化」僅在俄羅斯等部分國家演繹。第一，貿易層面，人民幣使用份額在俄羅斯等國持續上升。第二，儲備層面，2014年以來，公布幣種構成的經濟體中，僅俄羅斯減持美元。第三，2010年以來，全球僅俄羅斯、土耳其等4國減持美債。這類國家確在增持黃金，在「去美元化」後，戰爭、惡性通脹等情形中，黃金可以為本幣增信，以維系貿易的正常進行。

金價與赤字率、比特幣的相關性，或不宜從「美元信用」視角去解讀。第一，基本面是金價與赤字率的共同驅動，當美國經濟較強時，貨幣緊縮導致金價下跌，財政緊縮帶來赤字率回落；經濟走弱時反之。第二，2022年以來，黃金與納指的相關性較與比特幣的更高，這顯然不能適配「美元信用」的邏輯；事實上，美債利率的環比變動是黃金、比特幣、納指等的共同驅動。美元信用波折期，金價反應多不明顯、也不持續；央行購金行為本身，與「去美元化」的匹配度也不高。第一，歷史回溯來看，美國信用違約互換可視作對美元信用的直接定價，2013、2015等債務上限危機中，金價均持續回調。第二，2011-2015年美國赤字率不斷下降，但央行購金卻在加速；而金磚國家和其他國家的購金申報/央行調查，2022年以來較前期均未現明顯變化。

黃金的定價，不宜用單一的宏大敘事去解釋，而應剖析不同主導型需求各自的演繹。2011-2021年間，金價由高波動、高占比的投資需求主導，這一需求關註通脹、機會成本、地緣風險等，基本符合實際利率框架。2022年以來，央行購金異軍突起，同時亞洲投資需求與歐美分化。央行與亞洲投資者推動黃金需求曲線外移，導致了金價與實際利率、ETF持倉的兩大背離。2025年，安全考量或驅動央行購金延續，而國內外投資需求聚焦則有所差異。1）2022年以來央行購金加速或是俄羅斯等基於安全的考量，可視為對廣義美元信用的定價。2025年美債到期加速、到期不續帶來的購金有望維持。2）中國投資需求高漲或因前期其他資產表現欠佳，會否轉向需關註市場預期變化；3）歐美投資需求仍受實際利率影響，2025年下半年或加速釋放。

作為不生息資產，黃金或無法像股票、債券一樣評估其「價值」；作為供給缺乏彈性的商品，其價格主要由需求決定，近些年央行和投資者是主導。珠寶首飾、工業、投資、央行是黃金主要的四類需求，各類需求定價的邏輯並不一致。珠寶首飾需求與金價弱負相關，工業需求穩定且占比較低，真正主導金價的是高波動、高占比的投資需求與央行購金。從央行購金調查結果來看，各國央行對為何「購金」之間存在較大分歧；從ETF流量數據來看，不同區域投資者的購金行為也存在較多分化。黃金的定價，或並不適宜用單一的宏大敘事去解釋，而應剖析不同主導型需求各自的演繹。

地緣政治緊張局勢上升，以及一些國家減少美元在貿易和全球金融中的主導地位，這兩個因素帶來的影響也不容小覷。特別是在新興市場中，央行已連續15年凈買入黃金，以此讓以美元為主的儲備更具多樣化。當國際貿易關系在特朗普第一任期期間惡化時，這種購買步伐開始加快。這為更多國家將外匯多樣化視為國家安全問題奠定了基礎。2022年，美國通過對俄羅斯的金融製裁將美元「武器化」之後，央行的購金速度更是再度「提檔」。如今，發達國家央行也變成了黃金的公開買家。

央行很少公開具體的黃金配置目標，但波蘭央行是個例外，該行宣布其戰略意圖是將黃金儲備占比從2023年的13%增加到20%。它在2023年購買了130噸黃金，2024年又購買了61噸。波蘭的舉措凸顯了黃金作為避險資產的角色，它不受信用風險影響，也不會因為其他國家的經濟政策而貶值。這增加了其他發達央行可能效仿並擴大黃金儲備的可能性。