美股2025年会继续走牛吗？lg...

去年12月上旬，美股创下新高之后震荡回落，市场在等待新一轮利好驱动。回顾2024年美股表现，这是2023年以来连续第二年取得佳绩。标普500指数涨23.31%，道指涨12.88%，而纳斯达克指数更是大涨28.64%，罗素小盘股指涨10%，相对落后。

展望2025年一季度，我们认为美股可能存在较大的调整压力，尤其是特朗普新政府正式执政后，加征关税等政策不确定性、债务上限问题和科技股估值泡沫问题都是潜在的灰犀牛，而经济减速可能影响美股盈利，无风险利率上升不利于美股维持高位。

市场预期与经济增长基本面逐渐背离

2024年，科技股继续领跑美股。进入2024年四季度，美国经济指标纷纷走弱，但是美股还在继续向上冲，表现为市场预期特朗普政策对经济和股市都是有利的。

从经济数据来看，四季度美国经济减速的势头较三季度更加明显。首先制造业并没有恢复到扩张的阶段，美国12月芝加哥PMI 36.9，大幅不及预期的43，11月前值为40.2。芝加哥PMI调查显示情绪暴跌，这与特朗普当选以来“软数据”的整体下滑相符。

其次，消费增长在放缓，尤其是中低阶层的消费。根据BankRegData的数据，美国信用卡违约率在2024年前9个月达到自2008年金融危机以来的最高水平，信用卡贷款坏账总额已达到460亿美元，比去年同期增长了50%。这表明，金融压力正逐渐转向低收入群体，他们面临的债务负担越来越重。

再次，11月，美联储最爱通胀指标——美国PCE物价指数全线低于预期，价格放缓是普遍的。其中，核心PCE物价指数环比创近半年最小增幅，显示价格压力有所放缓，价格反映整个社会的总需求变化的最客观指标。

科技板块泡沫的风险不可忽视

研究机构 Yardeni Research发布报告显示，美国的基准情形是正处于所谓“咆哮的2020年代”，与咆哮的1920年代有相像的地方。然而，1920年代繁荣的最后结局不太好，在1930年代爆发了大萧条。当时美国国会通过了斯穆特-霍利关税、切断了世界贸易。

实际上AI等科技进步带来美国生产率上升的结论并没有得到经济学家的一致确定，在公布的经济数据来看。回顾历史，美国生产力在技术革命后都有明显的上升，但目前尚未由数据验证2024年生产力得到明显的提升。

我们认为技术变革，需要在社会各个行业得到大范围运用和推广才有可能提升生产率。由数据显示，近几年美国生产率在放缓，这与AI技术变革和股市科技板块疯狂形成背离。根据2024年诺贝尔经济学奖获得者对经济学、技术变革与长期经济繁荣之间的关系研究发现，技术进步本身并不是经济增长和社会进步的唯一推动力，其实际效果取决于制度如何调控技术的应用和扩散。

当前全球经济面临制度变革落后的约束，表现为劳动分配并没有因技术进步而调整，技术进步带来贫富分化差距拉动，受益的群体还是高收入阶层，这也是欧美极右翼政党在大选中崛起的主要原因。

从当前的经济研究结论有两个观点也部分解释了当前技术进步为何出现生产率下降的悖论。一部分经济学家观点认为，一些重要部门的生产率越来越难衡量，导致我们无法捕捉到一些生产率的增长。另一部分观点认为，生产率增长放缓属于结构性停滞，尽管目前利率水平很低，但需求疲软、投资下降限制了生产率增长。还有一种观点认为，1980年代的索洛悖论又开始出现。我们目前可能生活在第二轮“索洛悖论”里，智能手机、互联网等科技创新到处可见，但唯独在生产率数据中看不到。当时，半导体、计算机制造等部门发展迅速，零售等部门开始采用科技创新来促进生产率。

特朗普政策是潜在的风险

首先，加征关税对美国和全球经济带来的负面冲击是确定的。有研究机构表示，如果特朗普政府在2025年加征关税，可能拖累美国经济增长出现1个百分点的回落。进口方面，三季度，美国商品和服务进口对GDP环比折年率的贡献为-1.37个百分点，这意味着2025年加征关税后对GDP的拖累还将加大。

图：美国经济政策不确定性指数和标普500指数表现

其次，债务持续性问题制约财政的扩张，尤其是高利率带来的冲击不可忽视。根据特朗普公布的施政纲要，意图通过大规模减税刺激企业和居民支出，但会带来庞大的收支缺口。通过美国联邦预算委员会测算，2026-2035年加征关税带来的增收很难覆盖减税等带来的增支。2024年二季度，美国利息支出占财政支出的比重升至16.29%，创历史最高纪录，挤压了财政支出的乘数效应。

综上所述，2025年一季度，美国经济和美股面临加征关税等政策不确定性、债务上限问题和科技股估值泡沫问等“灰犀牛”的冲击，可能面临较大的调整压力。尤其是需要警惕类似于2000年互联网泡沫破灭的风险，不过由于美国私人部门资产负债表相对健康，科技股调整带来的冲击可能会部分抵消。因此投资者可以关注芝商所的微型E-迷你股指系列合约来对冲潜在的风险。

$NQ100指数主连 2503(NQmain)$ $SP500指数主连 2503(ESmain)$ $道琼斯指数主连 2503(YMmain)$ $黄金主连 2502(GCmain)$ $WTI原油主连 2502(CLmain)$