港股的2024与2025：信用周期和财政是判断市场走势的抓手lg...

本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：刘刚 王牧遥等

摘要

2024年收官、2025年前瞻，很多问题值得思考：2024年如何在连续四年的低迷后实现正收益，又如何把握这种机会？复盘市场走势与行业轮动，有哪些特点、驱动因素与抓手是什么？回顾2024年，我们的提示是否可靠？展望2025年，市场有哪些共识与分歧，又该如何基于过去经验对未来走势与机会做出判断？

2024年，港股在连续四年下跌后年度收益首次转正，在全球市场中表现居前。但收益的主要来源并非单边趋势上涨，而是情绪改善和间歇反弹，换言之，这种表现特征更适合波段操作，而非长期持有。今年的起伏脉络背后可以找到一条贯穿始终的线索，即信用周期和财政。

信用收缩依然存在的情况下，市场并未摆脱震荡局势，但阶段性压力较大时，政策的积极变化，会带动预期走强、推动市场反弹。不过，若实际效果不及预期，市场情绪透支后往往重回震荡，循环往复。私人部门仍在去杠杆情况下，财政对判断市场节奏至关重要，可以重点观察两个指标：一是社融中的政府发债，二是广义财政支出。板块上，我们去年底建议采用的攻守兼备的“哑铃”结构，今年也行之有效，港股在行业配置上呈现稳定回报和新增长点两条线索。

展望2025年，信用周期和财政依然是判断市场走势的抓手，毕竟当前问题的主要根源仍是信用收缩。往前看，我们认为高杠杆、利率和汇率“现实约束”与政策“应激式”响应函数下，增量刺激会有，但过高的期待并不现实，除非外部压力加大。因此增长和盈利虽有兜底但幅度有限，市场仍未完全摆脱震荡格局，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是较为有效的策略。行业配置上，建议关注行业出清、政策支持、稳定回报三类。

2024年接近尾声，港股在连续四年下跌后年度收益首次转正。截至12月27日，2024年恒生指数上涨17.9%，重回20,000点左右，恒生国企、恒生科技和MSCI中国指数分别上涨26.6%、20.6%和16.9%，在全球主要市场中表现靠前，恒生国企指数全年涨幅仅次于中国台湾（+42.6%）、纳斯达克（+31.4%）和新加坡（+29.6%），跑赢标普500（+25.2%）、日本（+19.3%）和沪深300（+16.0%）。

但港股收益的主要来源并非单边趋势上涨而是两段间歇式的反弹，分别是4月底和9月底两轮。2024年恒生指数最大回撤17.1%，最大涨幅达到54.4%，年初回撤持续至1月22日的15,000点以下为年内低点，之后在10月7日触及23,000点的年内高点。

图表：2024年港股市场在全球主要市场中表现靠前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

板块层面，信息技术（+39.7%）、多元金融（+39.3%）、保险（+37.7%）、银行（+37.1%）和电信服务（+35.8%）等全年涨幅居前，基本分属“哑铃”结构成长与分红的两端。此外，消费新业态（泡泡玛特+328.5%）、出海与补贴逻辑（家电+38.6%）和冰雪旅游（携程+101.4%、波司登+22.6%）等热点主题也表现亮眼，医疗保健（-20.1%）、必选消费（-11.0%）与房地产（-10.5%）跌幅最大。

2024年收官、2025年前瞻，很多问题值得思考：2024年如何在连续四年的低迷后实现正收益，又如何把握这种机会？复盘市场走势与行业轮动，有哪些特点、驱动因素与抓手是什么？回顾2024年，我们的提示是否可靠？展望2025年，市场有哪些共识与分歧，又该如何基于过去经验对未来走势与机会做出判断？

图表：2024年恒生指数累计上涨17.9%，盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

2024年表现特征：上涨由情绪驱动，收益来自间歇式反弹，“哑铃”结构行之有效

一、整体市场：收益来自情绪改善和间歇反弹；适合波段操作而非简单持有

回顾2024年：1）指数空间与驱动因素上，今年恒生指数累计上涨17.9%，跑赢沪深300 1.9ppt，其中盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%，风险溢价回落也就是情绪改善贡献最大，达15.2%，无风险利率小幅拖累，基本验证我们此前观点。

2023年11月我们在《港股2024年展望：不疾而速》中提示，港股处于逐步筑底的过程，基准情形上行空间约10-15%，在较低估值、更低外资配置和情绪下，港股扭转颓势甚至跑赢A股与其他市场并非难事，修复式反弹并不难，更大空间则有待更多“对症”政策。

2024年6月我们在《港股2024下半年展望：明道若昧》中测算恒生指数第一阶段目标，即仅靠风险偏好修复或可达19,000-20,000点，而无风险利率尤其是美债短期空间有限、更大空间的开启依靠基本面和盈利修复。

图表：2024年恒生指数累计上涨17.9%，盈利贡献2.4%，估值扩张15.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：恒生指数的上涨主要受4月底和9月底两轮上涨推动，依靠情绪修复下的风险溢价回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）市场节奏上，港股的主要收益来自两段间歇反弹，换言之，这种表现特征更适合波段操作，而非长期持有。我们持续提示的“反弹是间歇、结构是主线”，也在不断印证。2023年底我们提示美债利率见顶下行、中国“对症”政策发力，都能够提供反弹契机，但反弹后要看内生增长，否则可能后劲不足。2024年中我们也判断市场上台阶后或维持震荡，等待催化剂，更多呈现结构性行情《港股2024下半年展望：明道若昧》。

港股的这一走势并非偶然或巧合，今年的起伏脉络背后可以找到一条贯穿始终的线索，即信用周期和财政。具体来看，2024年港股市场主要经历了以下五个阶段：

►去年底-4月中：预期落空后逐步筑底。2023年底万亿元国债发行规模与实施速度不及预期，导致市场持续回调。随后央行意外降息降准和证监会积极政策支持下市场情绪在2月有所修复，但两会政策未超市场预期[1]，投资回报预期偏弱下信用扩张较慢，港股市场整体维持弱势，有色金属板块领涨，能带来稳定回报的高分红板块如石油石化、通信、煤炭等相对抗压。

►4月底-5月中：政策发力与资金平衡推动反弹。4月下旬地产“组合拳”与超长债发行启动提振预期，资金面尤其是交易和部分区域配置性资金快速回流，情绪修复驱动港股快速反弹，地产、建材、非银等政策支持板块领涨，计算机、传媒、电子等成长板块涨幅居前。

►5月下-9月底：财政减速信用收缩不断压制市场。随着5月中旬风险溢价修复至2023年中水平，市场情绪透支并获利回吐，通胀与社融等数据显示国内基本面较弱、广义财政赤字再度转为下行，叠加私人信用收缩，市场走弱，地产基本回吐前期涨幅，通信、石油石化等高分红板块相对抗压。

►9月底-10月上：政策转向推动市场快速反弹。9月底政策密集出台，金融三部委“一揽子”政策直接鼓励私人部门加杠杆、关注消费和民生，地产政策“组合拳”同时推出，信用扩张预期走强推动市场大涨。地产、建材、非银、消费者服务等政策直接受益板块上涨，计算机等成长板块涨幅同样居前。

►10月中-年底：回归震荡结构。海外地缘扰动和国内政策预期降温影响下，信用扩张预期转弱，市场快速回调后维持震荡。板块层面，电子、银行等板块具有韧性，地产、有色金属等板块落后。

图表：2024年分阶段港股市场与行业表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

不难看出，今年的港股并非单边趋势性上涨，收益主要来自两轮间歇式反弹。2024年恒生指数最大阶段涨幅达到54.4%，远超全年收益17.9%，最大回撤则有17.1%。港股2024年主要经历了两轮反弹，4月底至5月中旬反弹21.0%，随后回吐了15%，9月底至10月上旬反弹26.6%，至今也回调13.0%。因此，最优策略不是简单持有，而是把握波段机会。如果能够“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，完全有机会获得远超指数年度涨跌幅的收益。但如果加减仓位的时间节奏不对，在市场的快涨快落中，收益还会大打折扣。我们曾提示市场快速上涨后短期情绪明显透支，而市场之后的确回调。

二、板块特征：“哑铃”策略行之有效，稳定回报和新增长点两条线索

我们在去年底报告中，建议采用的攻守兼备的“哑铃”结构，建议配置长期分红能力、高端科技升级和中端优势行业出海，今年行之有效。全年看，领涨的电子（+82.8%）、传媒（+41.9%）和石油石化（+38.9%）、银行（+37.8%）等正处于“哑铃”结构下成长和分红的两端，而受益于出海和补贴逻辑的家电（+38.6%）等也涨幅居前。

分阶段看：1）市场回调和盘整阶段，能够提供稳定回报的红利板块如石油石化、通信等跑赢；2）市场大幅反弹阶段，直接受益于政策支持的板块和成长股跑赢。4月底市场反弹，地产政策组合拳带动地产链上涨，恒生科技跑赢恒生指数，恒生高股息率指数超额收益下滑；9月底市场反弹，政策鼓励私人部门加杠杆，刺激地产和消费，地产链、消费板块、成长股获得超额收益。

图表：市场回调和盘整阶段，能够提供稳定回报板块跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：市场大幅反弹阶段，直接受益于政策支持的板块和成长板块跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，在“哑铃”策略之外，也不乏阶段性和长期赛道机会：1）阶段性热点主题：受益于出海、出口和补贴逻辑的标的二三季度跑赢，家电板块4月和9月分别上涨26.0%和30.4%，冰雪旅游指数在年初和年末明显跑赢大盘；2）长期赛道机会：关注符合中国经济和人口结构转型下的消费新趋势，包括创新消费、银发经济、高分红、ROE改善的板块等。创新消费指数今年整体跑赢上证指数，泡泡玛特年内上涨328.5%，ROE改善的多数板块如消费者服务、媒体娱乐、保险等今年涨幅居前，而银发经济和红利策略则具有长期配置价值。

图表：受益于出海逻辑的标的三季度跑赢，冰雪旅游指数在年初和年末冬季跑赢上证指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：多数ROE改善板块2024年涨幅靠前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

总结而言，港股在行业配置上呈现两条线索。一方面是稳定回报类资产，整体回报下行阶段高分红与回购板块可提供稳定的“现金”回报，作为利率下行的对冲工具，除传统的能源、电信、银行、公用事业，部分互联网、耐用和日常消费品等标的现金流稳定，股东收益较高，同样也可以作为稳定回报类资产。

另一方面是可以提供新增长点的方向，包括中国经济和人口结构转型下的消费新趋势、有望获得政策支持的产业机会、受益于出海逻辑的标的等，可以关注中端制造、传媒与新零售、以旧换新支持下的家电、汽车及科技创新相关的半导体、计算机及通信等板块。

图表：2024年月度中信港股通行业指数表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、资金流向：南向加速流入，主动外资维持流出，交易资金间歇流入

南向资金加速流入。截至12月27日，2024年南向资金累计流入7,940亿港币，是2023年流入规模的2.5倍，为2014年以来的最大年度流入规模，12月底南向成交占比已达到30%左右，部分小盘股和红利股南向持仓占比较高。

节奏上，南向资金在港股表现较好的二季度和四季度流入较多，但在两轮反弹中均有获利了结，比如9月底快速反弹当周南向资金曾三个交易日流出，4月底反弹南向资金单周净流入也较少。

板块上，上半年南向资金更为青睐高分红，三季度以来增配部分互联网龙头，2024年累计流入银行、商贸零售、通信板块最多，流出消费者服务板块。往前看，我们认为汇率预期，高分红与互联网龙头特有赛道等因素仍有望吸引南向资金持续流入。

图表：2024年12月南向成交占比达到30%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：南向资金在小盘股和红利股上持仓占比较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

主动外资维持流出。截至12月25日，2024年主动外资累计流出153.7亿美元（vs. 2023年流出115.6亿美元），被动外资流入217.4亿美元（vs. 2023年流入205.2亿美元）。

配置比例上，截至11月底全球主动基金对中资股的配置比例从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt，回到今年4月水平，处于历史较低位置。节奏上，今年4月底和9月底反弹中外资均有流入，但以交易和代表非机构投资者被动型资金为主，虽然9月底反弹中，主动外资曾时隔14个月短暂回流，但主要是为避免跑输被迫减少低配，仅持续两周便再度转为流出。

根据MSCI统计的追踪其全球指数的资金体量数据，在新兴市场中，被动与主动规模为二八开，主动资金占绝对主导，因此我们建议重点观察主动资金动向。主动外资回流通常较为滞后，比如2022年底市场从10月底连续反弹3个月，主动外资在市场上涨2个月、涨幅40%后才开始流入，也需要更高的基本面和政策门槛。我们测算，如果主动外资回到标配，需要流入的规模约为637亿美元，超过海外主动资金2022年初以来流出中国市场的总规模（约546亿美元）。

图表：南向大幅流入，主动外资维持流出

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表：截至11月底全球主动基金对中资股的配置比例从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt

资料来源：EPFR，中金公司研究部

2025年展望：依靠信用周期确定市场主线与配置机会

回顾2024年的港股，之所以呈现“反弹是间歇、结构是主线”的特点，背后贯穿始终的是信用周期的线索，也是我们过去一年做出判断的主要依据。

当前整体经济尤其是私人部门信用收缩问题依然存在的情况下，市场并未摆脱震荡局势，盈利空间尚未打开。但阶段性压力较大时，政策在压降融资成本（货币）和提振投资回报预期（财政）方面的积极变化，会带动预期走强、推动市场反弹，4月底和9月底市场大幅反弹的驱动因素均来自财政支出和投资回报预期改善对市场情绪的修复。

不过，若实际效果不及预期，市场情绪透支后往往重回震荡，循环往复。在私人部门仍在去杠杆的情况下，财政的发力程度与速度对判断市场节奏至关重要，可以重点观察两个指标：一是社融中的政府发债，二是广义财政支出，二者在去年四季度和今年三季度的发力是市场两轮反弹的领先指标，在一二季度的回落也导致三季度的回调。

图表：政府部门社融增速9月回升至16.4%，但私人部门社融增速9月下滑至6.2%，居民下滑更快

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：从广义财政赤字角度，今年一二季度同比较弱，7月以来有所修复

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望2025年，信用周期和财政依然是判断市场走势的抓手，毕竟当前需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利不振等问题的主要根源仍是信用收缩（具体框架参考图表）。

往前看，我们认为高杠杆、利率和汇率“现实约束”与政策“应激式”响应函数下，增量刺激会有，但过高的期待并不现实，除非外部压力加大。因此增长和盈利虽有兜底但幅度有限，市场仍未完全摆脱震荡格局，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是较为有效的策略。行业配置上，建议关注行业出清、政策支持、稳定回报三类。

图表：加大财政支出力度、重新激发私人加杠杆意愿是提振投资回报预期的主要手段

资料来源：中金公司研究部

图表：中国市场过去十年的线索：杠杆的方向

资料来源：Wind，中金公司研究部

具体看，当前市场存在的主要分歧有：

►压降实际融资成本：2025年货币政策适度宽松是共识，分歧来自降息降准空间多少、能否破除传导不到实体经济尤其是民营经济的有效性约束。2024年12月政治局会议和中央经济工作会议明确指出2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策[2]，为市场提供了清晰信号，市场对2025年货币政策的宽松方向已形成共识，但在货币政策具体的宽松幅度和效果上存在分歧。

我们静态测算，5年期LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有助于解决当前居民和企业投资回报率和融资成本倒挂的问题，但融资成本下行空间受限。一方面，银行息差、汇率等对降息降准空间有所约束。另一方面，当前金融资源总量上有所扩张，货币政策并非不够宽松，而是不够有效，在分配上国企可能获得了更多资源，而更需要资金的民企或面临融资难的问题，今年以来小微企业贷款余额和授信户数同比增速持续回落，因此即使整体降低融资成本，也不一定能到达民营企业，这就需要财政政策与货币政策相协同。

►提振投资回报预期：2025年财政政策进一步发力是共识，分歧来自具体规模多大、节奏如何。国内经济增长内生动能不足、外部美国对华加征关税带来压力，需要财政政策进一步发力，12月以来政策表态也较积极。当前市场普遍预期2025年赤字率较2024年提升，发行地方政府专项债和特别国债或成为2025年财政发力的重要手段。但是，对于明年财政政策的具体空间和节奏，市场存在分歧。

我们测算，若要弥合疫情以来积累的产出缺口，可能需要额外且一次性的7-8万亿元新增发债规模，隐含GDP增速达到9%。但是，财政大幅加杠杆看似有一定理论空间，但实际上有诸多现实约束，包括高杠杆、利率和汇率等。

►外部冲击：特朗普上任后不确定性加大是共识，分歧来自美国对华关税冲击程度、国内应对方式。2025年1月20日特朗普将就任美国总统，市场预期在关税政策上可能会给国内经济和市场带来更大扰动。但在美国对华关税冲击程度、国内如何应对方面，市场存在分歧。

我们认为，如果关税采取渐进方式，例如初始关税为30-40%，即在当前19%的水平上额外增加征10-20%，需赤字率抬升约0.5-0.7%进行对冲，基本符合预期且影响可控，市场反应可能更多类似于2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但维持区间震荡。相反，如果顶格加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大，市场可能面临较大扰动。

►市场走势：整体改善是共识，分歧在于空间与节奏。对于2025年，多数机构谨慎乐观，认为市场在估值进一步修复下或有上涨，但对于市场的具体空间存在分歧，乐观者认为港股会有强劲反弹，谨慎者则认为幅度有限，或有回调压力和不确定性因素干扰。

结合对信用周期的线索分析，我们认为，增量刺激可能有限的情况下，市场或维持震荡格局，更类似2019年反弹后结构性行情下的弱平衡。基准情形下，我们预计2025年盈利增速2-3%，与2024年大体相当，加上估值和风险溢价修复充分，因此指数空间有限，对应恒指22,000左右。乐观情形下，更大的盈利空间（6-7%）或推动指数上行10-15%，对应恒指24,000左右，但这也需要更大的财政刺激才能实现。

不过，如果外部冲击下市场出现大幅波动，反而可以提供更好的买点，不仅因为估值便宜，也因为政策对冲概率更大，因此我们认为，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，依然是较为有效的策略。

►配置机会：多数继续看好港股高股息和传媒互联网，对于顺周期板块存在分歧。在市场空间存在不确定性情况下，市场普遍预期2025年风格轮动可能较为频繁。

展望2025年，我们建议重点关注三类行业：一是行业自身供给和政策环境充分出清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。

不过，具体到红利资产内部，一方面，我们建议关注港股市场中净现金相对市值占比高的标的，这类标的在市场中有一定折价；另一方面，红利资产内部，或跟随经济环境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的顺序依次传导。

节奏上，基于2024年经验，建议可以跟随市场走势，在市场反弹时关注直接受益于政策的板块和成长股，在震荡走弱中转向能够提供稳定回报的高分红板块。

图表：2025年主要外资行对中国经济指标预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本文摘自中金公司2024年12月30日已经发布的《港股的2024与2025》

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