中邮证券：给予三棵树增持评级lg...

中邮证券有限责任公司丁士涛近期对三棵树进行研究并发布了研究报告《业绩拐点出现，渠道和品牌支撑成长》，本报告对三棵树给出增持评级，当前股价为87.59元。

　　三棵树(603737)
　　事件：
　　2022年9月30日，人民银行将首套房公积金贷款利率下调15个基点；同日，财政部和税务总局宣布，自22年10月1日-23年12月31日，对出售自有住房并在出售后1年内重新购买住房的纳税人，免征个人所得税；22年9月29日，人民银行等机构下发通知，对于22年6-8月新建商品房售价环比、同比均连续下降的城市，在22年底前可以阶段性放宽首套房按揭贷款利率下限。
　　地产数据承压，政策拐点出现
　　根据国家统计局数据，22年1-8月，房地产开发投资同比下降7.4%、房屋新开工面积同比下降37.2%、房屋竣工面积同比下降21.1%、商品房销售面积同比下降23%。根据优采公布的数据，22年1-8月，全装修开盘项目同比下降50.8%。由于建材产品分布于地产新开工和竣工产业链，数据下滑导致建材需求承压。我们认为，随着房地产行业利好政策的落实，建材需求恢复，建筑涂料有望受益。
　　外资品牌主导行业，内资品牌成长空间大
　　根据涂界数据，21年立邦零售涂料收入106.21亿元，市占率22.6%，国内零售市场规模470亿元；21年立邦工程涂料（含防水、地坪、功能性建筑涂料等）收入62.65亿元，市占率8.02%，国内工程市场规模781亿元。立邦在零售和工程市场中展现出明显的竞争优势，三棵树收入规模位列零售市场第三名、工程市场第二名，未来成长空间大。
　　旧改和保障性住房建设支撑建筑涂料需求
　　建筑涂料下游需求与地产和基建有关，在房地产领域用于外墙工程漆和家装内墙漆，在建筑领域用于旧城改造、新农村建设等领域。21年全国新开工改造老旧小区5.56万个，“十四五”期间计划新增保障性租赁租房650万套，老旧小区改造和保障性住房的建设将支撑建筑涂料需求。
　　存量房数量庞大，重涂需求有望释放
　　根据全球涂料龙头SherwinWilliams披露，21年美国建筑涂料需求较04年顶峰时增长超过5%，这主要与重涂需求有关。21年美国建筑涂料需求中，重涂占比32%、DIY占比39%。考虑到DIY中有部分重涂需求，我们认为重涂在美国建筑涂料需求中占比超过50%。一般情况下，房屋重涂周期约10年。00-12年中国商品房累计销售面积81.4亿平米，假设每套房90平米，超过十年的存量房数量为9,000万套。21年中国房屋竣工面积10.1亿平米，存量房重涂需求将是对新建商品房涂料需求的重要补充。
　　员工持股提升凝聚力
　　三棵树（简称：公司）实际控制人和第一大股东是洪杰先生，22年6月底持股比例67%，持股比例高。上市后公司进行了五期员工持股，前三期已经成功完成，第四期已经解锁、成本价111.88元，第五期成本148.48元、将于23年1月解锁。21年公司启动非公开发行，拟募集37亿元用于湖北、福建、安徽项目建设及补充流动资金。由于定增进度延后，公司以自有资金用于项目建设导致负债率和财务费用增加。22年H1公司负债率83.22%、财务费用率1.42%，较21年增加0.69、0.94个百分点。我们认为，定增落地后，公司的资产负债率和财务费用率有望下降。
　　渠道调整见成效，经营性现金流改善
　　公司加大经销渠道建设力度，直销渠道收入占比自19年见顶后连续回落，21年直销渠道占比降至32%。由于经销渠道的利润率和现金流均优于直销，渠道变化可以提升盈利能力并改善现金流。21年公司销售商品收到的现金与营业收入比例增至97.99%，22年H1该比例增至112.73%。经销渠道占比提升得益于公司持续加大小B经销商拓展力度，21年小B经销商数量14,848家、新增9,850家，22年H1小B经销商20,043家、新增7,168家。由于小B经销商贡献收入具有滞后性，21-22年经销商数量的快速增长将为未来经销收入增长奠定基础。
　　大B业务延续调整，C端业务大幅增长
　　22年H1，公司工程墙面漆收入同比减少8%、防水卷材同比减少27%，大B业务下滑与行业及公司战略调整有关。公司是500强地产首选涂料供应商第二名，未来公司大B客户将转向以央国企及优质民营地产为主。在大B业务下降的同时，公司C端业务保持快速增长。22年H1，公司家装墙面漆收入同比增长42%、胶粘剂同比增长43%。公司具有发展C端业务的基因，率先切入三四线城市，树立高端健康品牌形象，并通过北京冬奥会、FDA食品级认证等，扩大自身品牌优势，向一二线城市布局。C端核心在于品牌与渠道，随着公司品牌知名度的提升和渠道建设的完善，未来公司C端业务有望保持快速增长。
　　原材料价格回落，毛利率有望回升
　　以公司招股说明书披露的家装墙面漆（自产）生产成本，直接材料在生产成本中占比96%。直接材料中，乳液在生产成本占比29%、钛白粉在生产成本占比15%，是最重要的生产成本构成。20年下半年以来受原材料价格上涨影响，公司利润率承压。22年Q3以来，大宗商品价格快速回落，乳液价格环比Q2下降12%、钛白粉价格环比下降15%。由于C端价格具有刚性，我们假设三季度公司C端收入占比与Q2持平，不考虑原材料价格波动对B端影响，公司Q3毛利率有望环比Q2回升二个百分点以上。
　　盈利预测与投资评级
　　地产政策回暖带来建筑涂料需求回升，重涂将成为建筑涂料需求的重要补充。公司通过完善渠道布局及品牌知名度的提高，C端和小B端优势进一步加强，带动公司收入增长。随着原材料价格回落，及收入增长带来的费用率下降，公司业绩弹性充足。我们预计公司22-24年营业收入128/152/175亿元、同比增长12/18/16%，归母净利润6.05/10.09/15.38亿元、同比增长245/67/52%。按照22年9月30日收盘价计算，22-24年对应PE55/33/21倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：
　　全球经济大幅回落；原材料价格大幅上涨；房地产行业继续下行；安全、环保等因素对生产的不利影响。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券王雯研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为76.82%，其预测2022年度归属净利润为盈利11.91亿，根据现价换算的预测PE为27.72。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有18家机构给出评级，买入评级11家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为123.1。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，三棵树（603737）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性较差。可能有财务风险，存在隐忧的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标2星，综合指标1星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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