M1创新低的背后？lg...

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6月14日，央行公布5月货币金融数据：新增人民币贷款8100亿元左右、同比少增近4000亿元；新增社融2.1万亿元、同比多增近5000亿元；社融存量增速8.4%、较上月回升0.1个百分点；M2同比7%、较上月回落0.2个百分点。

M1走低或因阶段性冲击、不必过度悲观，财政端加力或支撑经济延续修复

M1同比增速创新低、或受高息揽储行为纠偏的阶段性冲击有关。5月，M1同比较上月回落2.8个百分点至-4.2%，其中，单位活期存款增速较上月回落3.4个百分点至-7.1%、为主要拖累项。单位活期存款走低，或与高息揽储受约束下，部分企业低息贷款、高息存款的套利行为受限，部分存款或与贷款同步收缩，及部分存款“搬家”等有关。

除阶段性冲击外，M1下探也一定程度反映实体信心尚待进一步修复。经济温和复苏背景下，信心容易出现反复，企业生产投资行为相对谨慎，资金活化度偏低、从而拖累M1。相互印证的是，企业端融资相对偏弱、票据延续“冲量”，5月票据融资超3500亿元、占企业端信贷近半成，连续第3个月同比多增。

部分金融总量指标对经济指示意义有所下降，不必就单个数据波动过度担忧。拉长维度来看，伴随金融深化和经济结构转型，金融规模指标与经济发展相关性正逐步减弱。此前一季度货政报告中也曾释放信号，经济结构转型、房地产供求关系变化和直接融资发展下，信贷需求会出现“换挡”；当下更需关注资金使用效率、适配高质量发展。

相较于金融总量指标，近年经济运行节奏与财政支出更密切相关；伴随财政加力，经济修复仍将延续。前4月政府债券发行节奏偏慢，对经济修复的影响只是节奏问题。5月已有加快迹象，例如，5月政府债券融资1.2万亿元、占新增社融近6成。伴随财政支持力度的加大、实物工作量的加快，有利于经济运行与企业信心的恢复（详情参见《经济修复的斜率？》、《地产新开工，传递“积极”信号？》）。

常规跟踪：实体需求偏弱、尤其是居民端，财政稳信用突出

社融受政府债券支撑，信贷明显偏弱。5月，新增社融2.1万亿元、同比多增近5000亿元。其中，政府债券融资超1.2万亿元、占新增社融比重6成左右。新增人民币贷款8100亿元左右、处近10年同期低位。新增人民币贷款同比减少超3成至8100亿元左右、处近10年同期低位。企业债券同比改善、与低基数有关，其他分项变化不大。

信贷低迷、主因居民端拖累。5月，新增居民贷款750亿元左右，同比少增超2700亿元、占信贷同比缩量的7成左右。其中，新增居民中长贷510亿元左右、处2009年以来同期低位，或与地产销售依然偏弱等有关。新增居民短贷240亿元左右、仅为去年同期规模的12%左右，创历史同期新低。

企业端融资也相对偏弱、票据延续“冲量”。5月，企业贷款整体少增近1100亿元左右，其中，企业中长贷同比少增近2700亿元、与高基数有关；企业短贷延续为负至-1200亿元左右、为历史同期新低；票据融资超3500亿元、占企业端信贷近半成，同比多增超3100亿元、连续第3个月同比多增。

M1创新低、M2延续回落。5月，M1回落2.8个百分点至-4.2%、受单位活期存款拖累明显，M2同比回落0.2个百分点至7%，分项中，企业、居民存款同比双双减少，非银存款同比多增超8300亿元、或与存款“搬家”有关，财政存款同比多增超5200亿元、指向财政发力有待进一步加码。

M1创新低的背后？

M1同比增速创新低、或受高息揽储行为纠偏的阶段性冲击有关。5月，M1同比较上月回落2.8个百分点至-4.2%，其中，单位活期存款增速较上月回落3.4个百分点至-7.1%、为主要拖累项。单位活期存款走低，或与高息揽储受约束下，部分企业低息贷款、高息存款的套利行为受限，部分存款或与贷款同步收缩，及部分存款“搬家”等有关。

除阶段性冲击外，M1下探也一定程度反映实体信心尚待进一步修复。经济温和复苏背景下，信心容易出现反复，企业生产投资行为相对谨慎，资金活化度偏低、从而拖累M1。相互印证的是，企业端融资相对偏弱、票据延续“冲量”，5月票据融资超3500亿元、占企业端信贷近半成，连续第3个月同比多增。

部分金融总量指标对经济指示意义有所下降，不必就单个数据波动过度担忧。拉长维度来看，伴随金融深化和经济结构转型，金融规模指标与经济发展相关性正逐步减弱。此前一季度货政报告中也曾释放信号，经济结构转型、房地产供求关系变化和直接融资发展下，信贷需求会出现“换挡”；当下更需关注资金使用效率、适配高质量发展（详情参见《货币政策的“新提法”》）。相较于金融总量指标，近年经济运行节奏与财政支出更密切相关；伴随财政加力，经济修复仍将延续。前4月政府债券发行节奏偏慢，对经济修复的影响只是节奏问题。5月已有加快迹象，例如，5月政府债券融资1.2万亿元、占新增社融近6成。伴随财政支持力度的加大、实物工作量的加快，有利于经济运行与企业信心的恢复（详情参见《经济修复的斜率？》、《地产新开工，传递“积极”信号？》）。

常规跟踪：实体需求偏弱、尤其是居民端，财政稳信用突出

社融受政府债券支撑，信贷明显偏弱。5月，新增社融2.1万亿元、同比多增近5000亿元。其中，政府债券融资超1.2万亿元、占新增社融比重6成左右。新增人民币贷款8100亿元左右、处近10年同期低位。新增人民币贷款同比减少超3成至8100亿元左右、处近10年同期低位。企业债券同比改善、与低基数有关，其他分项变化不大。

信贷低迷、主因居民端拖累。5月，新增居民贷款750亿元左右，同比少增超2700亿元、占信贷同比缩量的7成左右。其中，新增居民中长贷510亿元左右、处2009年以来同期低位，或与地产销售依然偏弱等有关。新增居民短贷240亿元左右、仅为去年同期规模的12%左右，创历史同期新低。

企业端融资也相对偏弱、票据延续“冲量”。5月，企业贷款整体少增近1100亿元左右，其中，企业中长贷同比少增近2700亿元、与高基数有关；企业短贷延续为负至-1200亿元左右、为历史同期新低；票据融资超3500亿元、占企业端信贷近半成，同比多增超3100亿元、连续第3个月同比多增。

M1创新低、M2延续回落。5月，M1回落2.8个百分点至-4.2%、受单位活期存款拖累明显，M2同比回落0.2个百分点至7%，分项中，企业、居民存款同比双双减少，非银存款同比多增超8300亿元、或与存款“搬家”有关，财政存款同比多增超5200亿元、指向财政发力有待进一步加码。

风险提示政策落地效果不及预期。

+报告信息

证券研究报告：《M1创新低的背后？》

对外发布时间：2024年6月15日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

作者：赵伟、马洁莹