AI开启全球落地行情， 联想集团(0992.HK)如何估值？lg...

联想集团是全球科技龙头，2024年4月18日联想Tech World大会全球首发搭载端侧模型的AI PC，开启全球AI终端落地行情。公司作为PC行业的领军者，品牌认可度高，且在AI PC浪潮中具备先发优势。

联想定义了真正的AI PC需要具备的五大特征：内置个人大模型与用户自然交互的智能体、本地异构算力(CPU/GPU/NPU)、个人知识库、开放人工智能应用生态、个人数据和隐私安全保护。

具备五大特征的AI PC可有效保证企业数据安全，其所搭载的端侧模型可根据企业数据进行定制化的回答，有效解决To B场景的痛点。预计AI PC商用订单将于2H24开始加速放量，带动PC行业进入全新成长周期。

PC行业在"迅驰"时刻之后难见革命性创新，PC销量在居家办公前已下滑近十年，AI PC开启行业革命，在带来一波全新换机潮的同时或将缩短换机周期，有望开启PC行业全新成长，产业链迎来重估值。

根据IDC数据，2023年联想PC实现出货量5900万台，约占全球市场份额22.7%，在PC行业去库存的背景下出货量同比减少13.2%。受益于联想手机(联想+Moto)高端产品销售创新高，以及公司在北美、欧洲-中东-非洲及亚洲区的强劲表现，智能手机销售额在4Q23实现同比双位数增长。

受行业景气度下行影响，预计联想IDG业务FY24实现营收435亿美元，同比减少12%，其中79%的营收来源于PC(344亿美元)，21%来源于智能手机(91亿美元) ；随着4Q23 PC行业完成去库，叠加AI PC加速换机，预计公司PC业务FY25实现营收361亿美元，同比增长5%。随着新兴市场经济快速发展，预计Moto手机将继续保持良好的增长势头，预计公司智能手机业务FY25实现营收98亿美元，同比增长8%。ISG业务FY25整体实现营收459亿美元。

从历史数据看，近年来联想集团净利率数值在运营利润率的45-65%之间浮动(其中2Q23-4Q23为50%)。我们假设FY25联想集团PC业务净利率与运营利润率的比例关系与集团总体一致，取50%，即PC业务净利率约为3.5%。为便于计算我们将非PC业务收入等同于智能手机收入，参考小米集团及传音控股盈利能力，我们保守估计认为联想智能手机业务净利率与PC一致，为3.5%。

按照FY25 ISG业务净利率为3.5%计算，公司FY25 IDG业务实现净利润16亿美元。在戴尔、惠普、华硕、宏碁、雷神5家PC相关上市公司中，戴尔ISG业务(服务器、存储、网络服务等)、惠普打印业务为公司运营利润主要贡献来源，PC业务贡献相对较小，与联想ISG业务结构存在一定差距；华硕、宏碁、雷神三家公司PC纯度较高，且PC客户区域分布与联想相接近，选取三家公司作为联想PC业务的可比公司，24年市盈率平均值分别为20倍。联想深耕商用市场，旗下ThinkPad、ThinkBook等系列具备极高的品牌认可度和良好的口碑，在AI PC商用先行的趋势下或将率先受益，保守估计下给予联想PC业务等同于可比公司均值的20倍市盈率；参考小米集团、传音控股，同样给予智能手机业务24年20倍市盈率水平。可得联想IDG业务对应FY25的合理市值为320亿美元。

联想的ISG业务产品矩阵丰富，拥有包括服务器、存储及其他网络设备等硬件产品，并提供云解决方案。目前联想与DELL、浪潮、HPE为全球TOP级服务器品牌，客户资源广泛。

联想服务器业务采取独特的ODM+模式，既可以满足中小企业对于服务器整机的需求，作为品牌商具备较强的盈利能力；又可一站式满足超大规模CSP多样化、定制化和全球化的服务器设计制造需求，联想采取ThinkSystem+联想问天的双品牌战略，分别针对海外/本地市场，提供全球化技术及本地定制化服务。

GTC大会期间，联想集团与NVIDIA宣布合作推出全新混合人工智能解决方案，并展示了全新的PG8A0N，这是一款终极1U节点，支持NVIDIA GB200 Grace Blackwell Superchip。GB200功耗增大，液冷系统成为标配，根据智通财经，联想集团在实现高效能和高功耗计算方面处于领先地位，多年前便推出了创新的联想海王星液冷技术，该技术使联想在Green500榜单上排名第一，并且其尖端设计得到了NVIDIA GPU支持，能够提高计算速度，并确保在高温和多GPU环境下也能维持设备的冷却。此外联想ThinkSystem品牌亦推出支持H100、H200以及B200的相关产品。

目前AI服务器占ISG业务比重超过20%，订单数量火爆，呈现供不应求的台式。预计随着AI算力卡供应紧张的缓解，叠加联想在B200等新产品的放量，AI服务器有望拉动ISG业务显著增长，年内有望实现扭亏为盈，并在2H24开始开启高速成长。

选取服务器国内服务器制造商浪潮信息、中科曙光，以及海外服务器龙头超微电脑作为联想的可比公司，三家公司2024年平均PE为33倍。2023年CSP厂商将资本开支更多投入到AI相关设施建设中，传统服务器出货量下行；而受AI算力芯片短缺等因素影响，尽管联想AI服务器营收占服务器总营收比重超20%，但AI服务器收入难抵服务器整体营收下滑，利润方面出现亏损。在传统服务器复苏和AI算力芯片供应紧张缓解的背景下，预计FY25年联想集团ISG业务将实现营收100亿美元，高毛利的AI服务器放量有望带动公司扭亏，参考可比公司，假设联想ISG业务净利率修复至2%，则FY25 ISG业务对应市值为66亿美元。

联想SSG业务盈利水平好，业绩稳定增长，预计FY25实现营收90亿美金，假设净利率为10%，考虑到过去几年每年稳定两位数增速增长，叠加AI及企业数字化转型对于SSG业务旺盛的需求，给予20X PE，对应180亿美金市值。

总上，联想IDG/ISG/SSG三大业务合理市值为320+66+180=566亿美金，联想集团IDG、ISG及SSG三大业务集团之间存在业务重叠，导致业绩重复计算。若将三大业务集团每年经营溢利单独加总计算，业务之间经营溢利抵消金额占加总金额的25%左右；此外，联想集团在三大业务集团之外还有单独计算的整体费用等，集团经营溢利约为三大业务集团经营溢利加总(抵消后)的70%。因此考虑到业务抵消及集团整体费用，我们取566*75%*70%=297亿美金作为联想的合理市值，对应当前137亿美金市值仍有翻倍以上空间。