认清Arm的现实lg...

在人工智能狂热逐渐冷却之后，Arm股价迎来了大跌。然而，在大跌之后，有外国分析师依旧认为，现在的价格太贵了！

作者：Stone Fox Capital

Arm预计将有一个强劲的未来，但投资者仍然必须以合适的价格购买该股票。人工智能芯片热潮没有放缓的迹象，芯片设计公司应该会从x86基础设施的进一步转移中受益。目前，Arm的股价仍在100美元以上，估值倍数极高。

回到100美元以下

在过去6个月的炒作中，Arm可能是最不理性的AI股票。芯片设计公司肯定会受益于对人工智能芯片不断增长的需求，而寻求内部芯片解决方案的公司则会使用Arm设计参考，因为它的每瓦性能很高。

问题是，与每年销售的数十亿智能手机和个人电脑相比，人工智能GPU是相对较低的芯片量。埃隆·马斯克的xAI业务只有来自英伟达的20,000个H100 GPU，显然需要100,000个GPU用于Grok 3.0。

即使每个GPU售价3万美元，xAI也将花费24亿美元购买8万个额外的GPU。一家大型企业拥有10万台个人电脑，员工使用的智能手机数量与此相当。

根据参考数据生产的每个芯片，Arm都会获得一定的专利使用费。投资者只需要关注每个季度的芯片出货量。虽然这一数据已经延迟了一个季度，但Arm仅公布了24年第三季度77亿芯片的出货量，低于去年12月第一季度的79亿。

这里的问题是，英伟达和AMD讨论的是卖出数百万块gpu，而不是数十亿甚至数亿块。最近，Arm将新Armv9技术的专利使用费提高了一倍，但该公司在上个季度只从新技术中获得了15%的收入。

在IPO时，Arm表示，2022年半导体TAM将达到2025亿美元，年增长率高达7%。该公司在基于Arm芯片的半导体市场上占据了近50%的份额，其目标是到2025年达到略低于2500亿美元的总营收。

Arm估计，2022年的授权率为1.7%，根据这一计算，专利费收入约为17亿美元。LTM专利费收入仅为16.6亿美元，部分原因是23年第四季度至24年第二季度全球库存调整。

投资者需要了解高端智能手机和人工智能GPU已经采用了v9技术。正如首席财务官Jason Child在24财年第三季度财报电话会议上强调的那样，Arm现在更倾向于采用v9技术的智能手机：

…就专利费收入和市场上实际部署的芯片而言，我们更倾向于v9智能手机，主要是因为它是每年一次的更新周期。

当英伟达公布第三季度的销售额为180亿美元时，芯片出货量被报告为一个季度的延迟。销售数据并没有显示出1月季度销售额将大幅跃升至220亿美元，4月季度预计将进一步跃升至240亿美元，但Arm专利费收入应该已经从去年的低谷销售水平大幅跃升。

此外，Arm在第三季度的专利费收入仅为4.9亿美元左右，较去年第四季度的3.74亿美元增长30%，环比增长率为中位数。该公司预计将于5月8日公布当季总销售额为8.5 - 9亿美元，具体取决于当季的授权协议。

投资者需要注意到，增加的专利费收入再次针对来自v9技术更高的专利费率，而不是更多的人工智能芯片。正如首席财务官在财报电话会议上所说：

专利费收入的连续增长主要来自于Armv9的普及，其专利费费率平均至少是同类Armv8产品的两倍。

值得注意的是，Arm在23年第二季度报告的专利费收入峰值为4.42亿美元。尽管在此期间对AI GPU芯片的需求激增，但本季度的目标销售额在过去18个月内仅增长10%。

仍然太贵了

Arm的股价已经从高点下跌了60多美元，但该股票仍然非常昂贵。晨星公司预测该股票的公允价值为57美元，这个估值可能假设了2030年的激进专利费率。

晨星公司预测，到2030年，1.7%的专利费将达到5%，这表明下一代v10技术的费率将进一步提高。即使在对专利费大幅上涨的分析下，该研究也只带来了17%的年销售增长率。

我们57美元的公允价值估计解决了这个悖论。该公司预计，未来7年，Arm将需要在研发方面投入150亿美元，即平均收入的33%，才能在2030年和2033年分别达到5%和6%的混合专利使用费。这将在未来十年实现17%的收入复合年增长率和44%的终端GAAP营业利润率。

分析师普遍预测未来几年的增长率为20%至25%，而该股的每股收益目标市盈率为81倍。投资者需要明白，Arm已经是一家发展良好的公司，基于其技术的芯片季度出货量达到70亿。

Arm的毛利率已经超过了95%，而英伟达的毛利率为76%。主要的区别在于，英伟达获得了GPU销售的全部价值，而Arm只获得了一小部分专利费。

英伟达的季度销售额已超过240亿美元，而Arm的目标仅为9亿美元。这家芯片设计公司的业绩令人印象深刻，但销量不是很大。

总结

无论Arm的利润率高不高，与它给股东带来的回报相比，这只股票实在是太贵了。该股是在晨星公司的目标价格附近上市的，投资者应该认为这个目标实际上可能是激进的，没有迹象表明市场会支持从2022年到2030年的专利费增长两倍。

$ARM Holdings Ltd(ARM)$