财信研究评1月PMI数据：制造业景气边际回升，需求提振必要性仍强lg...

文财信研究院 宏观团队

伍超明 李沫

核心观点

受政策加力稳增长、春节前消费品制造业产销加快等因素影响，1月份制造业PMI提高0.2个百分点至49.2%，但连续4个月处于收缩区间，需求不足、预期偏弱的钳制作用较强，经济回升向好基础仍需巩固。预计2月份PMI在48%左右，3月份有望接近或重上50%荣枯线。

一、供需指标边际回升，“供强需弱”格局明显。受春节前企业加快生产备货、出口需求回暖、万亿国债支撑基建需求继续释放等因素支撑，制造业供需两端指数均边际回升。其中，生产指数回升更多，代表需求的新订单指数连续4个月处于收缩区间，“供强需弱”格局突出。从需求结构看，出口订单边际回升较多，春节临近需求前置推动国内需求整体向好，但地产等需求不足的制约仍强。预计受春节期间为传统生产淡季和需求偏弱影响，2月份PMI将降至48%左右，随后在各地项目建设冲刺“开门红”以及万亿增发国债加快使用的支撑下，3月份有望接近或重上50%荣枯线。

二、大中小型企业分化有所加剧。1月份大型、中型、小型企业PMI分别录得50.4%、48.9%和47.2%，分别提高0.4、提高0.2和回落0.1个百分点，大中小型企业分化有所加剧，未来政策仍需持续加大对小微企业等经济薄弱环节的定向“补给”。

三、预计1月PPI增长-2.5%左右，降幅有所收窄。受市场需求不足、大宗商品价格回落影响，1月原材料购进价格指数和出厂价格指数均有所回落，但前者高于50%荣枯线，后者处于荣枯线下方，中下游企业利润和成本压力较大。预计1月PPI降幅有所收窄，同比降幅在-2.5%左右。

四、春节假日效应带动服务业重回扩张区间，气温下降和春节假日临近导致建筑业扩张放缓。1月服务业PMI重回50%以上扩张区间，春节效应带动居民出行消费需求释放是主要原因。建筑业PMI指数高位回落，主因气温下降和春节临近施工放缓。预计财政领衔前置加力将带动上半年基建需求继续释放，建筑业景气度将继续运行在50%临界值上方，但房地产市场低迷钳制作用仍大。

事件：2024年1月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月提高0.2个百分点；中国非制造业商务活动指数为50.5%，高于上月0.3个百分点；综合PMI产出指数为50.9%，较上月提高0.6个百分点。

正文

一、制造业PMI有所回升，但大中小型企业分化加剧

受政策加力稳增长、春节前消费品制造业产销加快等因素影响，1月份制造业PMI提高0.2个百分点至49.2%，如消费品制造业PMI由上月的49.4%回升至50.3%。但从更长时间看，PMI指数连续4个月处于收缩区间，需求不足、预期偏弱的钳制作用较强（见图1），经济回升向好基础仍需巩固。

大中小型企业分化有所加剧。1月份大型企业PMI录得50.4%，较上月提高0.4个百分点，持续高于临界值；中型、小型企业PMI分别录得48.9%和47.2%，分别较上月提高0.2和回落0.1个百分点，均继续位于收缩区间，生产经营状况持续恶化。本月大中型企业PMI回升，小型企业PMI回落，结构上继续呈现出“大型企业扩张、中小型企业收缩”的分化特征，表明小型企业生产经营困难尤为突出，未来政策需加大对上述薄弱环节的定向“补给”。

预计2月份PMI在48%左右，3月份有望接近或重上50%荣枯线。一是2月份为春节期间，属于传统生产淡季，但3月份节后随着各地积极推进经济“开门红”和万亿增发国债加快使用，制造业和基建等开工加速，将进入生产旺季；二是受CPI、PPI等价格指数低迷、市场有效需求不足以及部分行业产能过剩影响，本轮工业企业去库周期被拉长，对PMI指数的制约作用仍强；三是民企、房地产市场等薄弱环节能否企稳仍存在较大不确定性，对PMI指数回升的持续性形成制约；四是面对地缘政治风险加大、加息累积滞后效应以及金融风险加快暴露等因素，预计未来海外需求下行压力仍大，对制造业景气提升形成钳制效应。

二、供需指标边际回升，“供强需弱”格局明显

从供给指标看，基建需求和春节前加快供给推动制造业生产扩张加快。1月生产指数为51.3%，较上月提高1.1个百分点，生产扩张有所加快（见图3），主要原因有三：一是春节临近企业加快生产，回流现金并备货春节的意愿增强，对工业生产活动形成支撑；二是万亿国债加快发行使用对基建项目施工形成支撑，对部分工业生产形成有力带动；三是受房地产市场低迷、市场预期改善有限等因素制约，国内需求不足对工业生产的制约仍强，如本月生产指数等低于2012-2019年同期均值1.0个百分点。往后看，政策前置加力带动投资需求释放，中美补库存周期有望迎来共振，均对未来工业生产形成支撑，但全球需求放缓、国内经济内生循环恢复面临较大不确定性，工业生产回升高度有限。

从需求指标看，外需回暖和春节临近需求前置共同支撑制造业需求边际向好，但有效需求不足特征突出。1月新订单指数为49.0%，高于上月0.3个百分点，但连续4个月位于收缩区间（见图4）。从驱动因素看，外需回暖和春节临近需求前置是制造业需求向好主因，其中新出口订单提高1.4个百分点至47.2%，对国内总需求的拖累作用边际减弱，预计受地缘政治关系紧张加剧、海外经济放缓以及金融脆弱性增强影响，未来出口订单将继续对制造业需求形成拖累。本月PMI进口指数较上月上升0.2个百分点，说明国内需求恢复继续向好，但新出口订单回升幅度超过整体，显示出国内需求恢复偏弱、偏慢。分行业看，消费品制造业景气度回升是内需向好的主要支撑。如高技术和装备制造业PMI分别录得50.2%和50/3%，与上月基本相当；消费品制造业PMI由上月的49.4%回升至50.3%，春节临近需求前置释放带动作用明显；高耗能行业PMI回落0.4个百分点至47%，地产需求低迷拖累作用显著。

从供需指标看，“供强需弱”格局明显，未来有望趋于缓解。1月份供需指标均环比回升，其中生产指数环比回升幅度更高，导致制造业“生产和新订单指数差”由上月的1.5%扩大至本月的2.3%，供需正缺口有所扩大，处于历史高位区间（见图5），国内供强需弱格局有所加剧。预计受益于一揽子扩内需、稳增长政策落地显效，未来国内供需衔接作用将有所增强，供需正缺口有望回落至低位区间。

三、预计1月PPI约增长-2.5%，工业企业短期补库存

从价格指标看，预计1月PPI同比降幅收窄至-2.5%左右。受市场需求不足、大宗商品价格回落影响，1月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别录得50.4%和47.0%，较上月回落1.1和0.7个百分点。两大价格指数继续呈现出“原材料购进价格扩张、出厂价格收缩”的分化特征，中下游企业成本压力有所加剧。原材料购进价格指数扩张放缓，预示着1月工业生产者价格指数PPI环比上涨动能减弱（见图6），预计1月PPI同比增长-2.5%左右，降幅有所收窄。

从库存指标看，工业企业呈短期补库特征。1月份原材料库存和产成品库存指数分别为47.6%和49.4%，分别较上月下降0.1和提高1.6个百分点（见图7）。本月原材料库存回落，但产成品库存回升，说明受春节假期临近影响，企业短期补库特征明显：一是受部分大宗商品价格下降和春节假期前备货消耗原材料影响，上游企业原材料库存有所减少；二是受节前加快生产备货，但市场需求依然不足影响，中下游企业产成品库存有所增加。展望未来几个月，政策加力显效和国内需求恢复将对企业库存形成一定的消耗，工业企业去库存周期已经进入尾声，但国内地产需求恢复仍面临一定的波折和不确定，加上外需放缓压力仍大，国内总需求整体依然疲弱，短期企业或仍处于去库存周期。

四、春节效应带动服务业重回扩张区间，气温下降和春节假日临近导致建筑业扩张放缓

1月非制造业商务活动指数录得50.7%，较上月提高0.3个百分点（见图8）。分行业看：

春节假期效应带动服务业重回扩张区间。1月服务业PMI指数录得50.1%，较上月提高0.8个百分点，结束了连续两个月的收缩态势（见图8），但仍低于2016-2019年同期均值3.4个百分点，服务恢复仍偏弱。从行业看，受春节效应影响，居民出行和消费相关服务行业景气度均有所回升，是本月服务业PMI回升的主要支撑。从市场需求和预期看，服务业新订单指数较上月提高0.7个百分点至47.7%，但连续9个月处于收缩区间，居民收入恢复偏慢和房地产市场低迷均继续对服务业需求形成拖累；同时业务活动预期指数录得59.3%，处于高景气区间，预示着服务业企业预期依然较为乐观。预计促消费政策加力和居民消费转型升级将对服务业景气度形成支撑，但房地产市场持续低迷、居民部门就业-收入-消费循环尚不畅通，未来服务业PMI有望继续高于临界值运行，但扩张幅度不宜高估。

气温下降和春节假日临近导致建筑业扩张放缓。1月建筑业PMI指数较上月回落3.0个百分点至53.9%（见图8），气温下降和春节假日临近影响施工是主要原因。从市场需求和预期看，建筑业新订单指数为46.7%，较上月回落3.9个百分点，建筑业需求有所收缩。业务活动预期指数回落3.8个百分点至61.9%，继续位于高景气度区间，财政加力对基建预期的支撑作用较强。往后看，预计未来基建将继续发挥托底经济的作用，建筑业PMI有望继续运行在扩张区间，但房地产政策效果仍待观察，其持续低迷的拖累作用不容忽视。