中诚信国际：2023年地方债与城投行业政策梳理与展望lg...

●2023年政策梳理：政策组合拳促基建稳信心，央地“一揽子化债”持续推进

政策组合拳促基建稳信心，强化重点领域基建支持。用于项目建设的新增专项债实际发行合计3.73万亿保持高位，并加强项目储备和投后管理，投向领域和用作项目资本金范围继续扩大；赤字率上升至3.8%，增发万亿国债支持防汛救灾、灾后重建，缓解灾后重建地方财政刚性支出压力；强化基础设施REITs、银行贷款等对“三大工程”、消费等重点领域支持力度。

地方债常态化管理落实落细，多地完善政府债券管理机制。中央层面加强专项债资金使用全流程监管，强化发行使用中的问题整改，推动政府偿债备付金制度加速建立；多地优化专项债额度分配机制与投向结构，强化债务监测，压实各级政府责任，多维度完善政府债券管理机制。

“一揽子化债”有序推进，国办“35号文”收紧新增债务融资。1.39万亿特殊再融资债密集发行，金融化债稳妥推进，缓释高风险区域阶段性流动性压力；各地通过与金融机构开展合作、强化城投反腐与整改等多种方式推动化债；同时，坚决防止一遍化债一边新增，国办“35号文”进一步收紧融资平台新增债务融资；此外，加大违规新增隐债查处力度，严格落实追责问责机制。

推动财政转移支付制度改革，粤贵出台省以下财政体制改革方案。提出财政转移支付制度五大改革方向；完善县级基本财力保障机制奖补资金管理机制；广东、贵州等省份出台财政体制改革实施方案。

●政策影响：基建投资仍有支撑，城投风险短期内缓释

基建投资仍有支撑，“三大工程”等重点领域迎来发展机遇。新增专项债发行规模仍保持高位，叠加10月底万亿国债增发，突破赤字率3%的传统约束，在一定程度上支撑基建投资增长。“三大工程”、消费基建等重点领域有望获多元融资支持，迎来发展机遇。

“一揽子化债”提振市场信心，城投风险短期内有所缓释。化债持续推进下市场情绪边际改善；央地化债方案持续细化落地，债务置换和债务重组有序开展，同时特殊再融资债密集发行后城投债迎来提前兑付潮，一定程度上缓释了高风险区域阶段性流动性风险。

严监管下城投债净融资收缩，信用分化进一步加剧。在国办“35号文”等严监管政策影响下，城投债净融资收缩，借新还旧比例进一步抬升；化债与城投转型加速下，区域间、平台间风险分化加剧。

●政策展望：注重防风险与稳增长统筹兼顾，深化财政体制改革构建长效机制

兼顾短期目标与长期发展，在发展中解决问题。新旧动能转换时期，坚持“先立后破” 原则，在持续培育新动能的同时，不能抛弃旧动能；宏观政策需强化协调性与连续性，兼顾稳增长与防风险、短期化债与长期发展，避免“顾此失彼”。

稳增长诉求下合理把握政府加杠杆空间，更加注重“投入-产出” 效率。2024年赤字率建议安排在3.6%，并适度向中央倾斜，让更多宏观调控职能回归本位，专项债安排3.7万亿左右；提高政府加杠杆效率，加大重点领域项目储备及资本金应用的引导和协调力度。

短期内继续推进“控增化存”，通过“以时间换空间”实现风险软着陆。在城投企业“以债化债”付息压力加大、脆弱性加剧的背景下，政策或继续通过以时间换空间保障流动性接续，地方债置换、金融化债仍有空间；同时，土地财政弱化下股权财政或进一步发挥作用，地方国资化债模式或有序推进，进一步利用好地方国企资源、基础设施REITs等因地制宜稳妥化债。此外，在“防止一边化债一边新增”主基调下，将进一步推动地方债务合并监管，优化增量结构及成本，加强考核问责及联合监管力度。

中长期推动债务长效机制构建，推进财税体制改革。中央金融工作会议提出建立化债两大新机制，深化财税体制改革、理清央地权责关系是解决地方债务问题、构建长效机制的关键，下阶段政策将加快推进财税体制改革，尤其是省以下财政体制改革，促进各级政府间权责利匹配，推动构建债务长效机制。

2023年，经济复苏承压背景下，政府部门加杠杆助力稳增长，赤字率上升至3.8%，地方政府专项债发行规模仍维持高位；与此同时，监管部门高度重视地方债务风险防范化解，提出“制定实施一揽子化债方案”，各地多管齐下积极推动隐性债务加速化解。展望下阶段，我国经济修复基础仍不牢固，宏观政策还需保持连贯性、协调性，协同推进短期化债和长期发展，同时稳步推进财税体制，推动“防范化解地方债务风险长效机制”、“同高质量发展相适应的政府债务管理机制”加速构建。

一、政策梳理：政策组合拳促基建稳信心，央地“一揽子化债”持续推进

2023年，我国经济呈现波浪式修复，稳增长需求不减下，围绕促基建、扩投资、稳地产的一系列政策组合拳出台，助修复、提信心。同时，防风险力度再加码，7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，央地积极推进化债工作。此外，财税体制改革持续推进，央地事权与支出责任划分改革进一步拓宽，转移支付机制逐步完善，广东、贵州出台省以下财政体制改革方案，稳步推进各级权责利相匹配。

（一）政策组合拳促基建稳信心，强化重点领域基建支持

2023年以来，经济下行压力加大，监管部门围绕促基建、扩投资、稳地产出台了一系列政策组合拳，推动经济回稳向上。一是政府加杠杆助力稳增长，专项债投向领域和用作资本金范围有所拓宽。2023年赤字率突破3%，增发万亿国债后上升至3.8% ，新增专项债限额3.8万亿，实际发行合计3.96万亿元，其中用于项目建设的新增专项债3.73万亿元，虽较2022年同比下降6%，但仍保持高位。从发行节奏看，一季度专项债靠前发力，但二季度发行节奏有所放缓，下半年以来，在政策加速专项债发行使用要求下，专项债发行加速，发行规模同比增长3.31%，对基建投资形成支撑。同时，专项债资金使用效益是2023年政策的重点关注方向，监管部门多次强调加强项目储备和投后管理，要求研究扩大投向领域和用作项目资本金范围，城中村改造、保障性住房、5G融合设施等被纳入专项债投向领域，并创设“防汛救灾专项债”用于支持京津冀、东北地区救灾重建；专项债可用作项目资本金的领域在前期确定的13个领域的基础上继续增加供气、供热两个领域。此外，监管部门允许符合条件的存量未开工PPP项目申请专项债资金，也在一定程度上有助于缓解专项债资金闲置、挪用等问题。二是强化重点领域和薄弱环节的多元金融支持。政策聚焦“三大工程”、消费类等稳地产、扩内需重点领域，强调加大基础设施REITs、及银行贷款等金融支持力度，推动打通投融资循环，促进扩大有效投资，助力国家战略实施；同时，增发万亿国债支持防汛救灾、灾后重建，释放稳增长的积极信号，并全部下达地方，缓解灾后重建地方财政刚性支出压力。

（二）地方债常态化管理落实落细，多地完善政府债券管理机制

根据《国务院关于2022年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，专项债违规使用等问题仍然存在。2023年，央地进一步落实落细地方债常态化管理，并加大监管与整改力度。中央层面进一步强化专项债项目储备，明确项目申报条件，严格专项债投后管理，强化专项债管理中存在的违规发行、资金违规使用等问题整改；同时建议加快建立政府偿债备付金制度，防范债券兑付风险。地方层面，多省优化专项债额度分配机制与投向结构，强化债务监测，压实各级政府责任，多维度完善政府债券管理机制，切实防范债务风险。

（三）一级市场：政府债券供给增加带动利率债发行放量，发行利率呈N型走势

目前，我国存量隐性债务规模仍较大且涉及范围广、程度深，2023年隐债“化增控存”受到了监管部门的高度重视，尤其是自7月政治局会议提出“一揽子化债”以来，各项化债工作有序推进。金融管理部门出台相关政策，引导金融机构依法合规支持化解地方债务风险，央行明确提出必要时将对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持；10月特殊再融资债重启发行，目前发行规模约1.39万亿。在中央政策的支持和引导下，地方层面通过优化地方政府债务管理机制，强化城投反腐与整改、压降融资规模与成本、积极与金融机构开展化债合作、推动融资平台整合转型，以及多渠道盘活存量资产拓展化债来源等多种方式加速推动隐债化解。在积极推进债务化解的同时，控制债务增量也未放松，监管部门多次强调要坚决防止新增隐性债务行为，防止一边化债一边新增，国办秘发“35号文”进一步强化融资平台融资约束，同时加大违规新增隐债查处力度，严格落实追责问责机制。

（四）推动财政转移支付制度改革，粤贵出台省以下改革方案

一是推动财政转移支付制度改革，推动财力下沉。《国务院关于财政转移支付情况的报告》提出财政转移支付制度五大改革方向，包括推动完善转移支付法律制度、建立健全转移支付分类管理机制、改进转移支付预算编制、加强转移支付分配使用和绩效管理，以及进一步推进省以下转移支付制度改革。进一步地，为完善县级基本财力保障机制，11月财政部修订印发了《中央财政县级基本财力保障机制奖补资金管理办法》对中央财政县级基本财力保障机制奖补资金的管理职责、分配、监督管理等内容进行修订，激发省市财政向基层加大转移支付的积极性。二是广东、贵州等出台财政体制改革实施方案，推动建立健全权责配置更为合理的省以下财政体制。

二、政策影响：基建投资仍有支撑，城投风险短期内缓释

2023年专项债新增规模维持高位，在一定程度上对全年基建投资形成支撑；“一揽子化债方案”出台提振市场信心，城投风险或得到一定缓释。化债提速下城投债净融资收缩，区域间、平台间信用实力持续分化。

（一）基建投资仍有支撑，“三大工程”等重点领域将迎发展机遇

新增专项债、增发国债支撑下基建投资仍有韧性。2023年新增专项债新增额度小幅低于上年实际发行水平，但仍然保持3.96万亿的较大体量，且下半年以来发行大幅提速，也在一定程度上支撑基建投资增长。此外，在政策继续强调发挥专项债“四两拨千斤”作用要求下，2023年专项债用作资本金比例有所提升，全年超3000亿元专项债用作项目资本金，占用于项目建设的新增专项债比重超9%、较上年抬升约2个百分点，进一步发挥政府投资“四两拨千斤”作用。2023年10月底增发万亿国债进一步支撑投资与稳增长，一方面，增发的万亿国债能够直接拉动基建投资，支持经济增长；另一方面，万亿资金下达可为地方腾挪出一定规模的可支配财政资金空间，通过投向其他投资拉动效应更大领域进一步助力经济增长。2023年基建投资（包含电力）增速为8.2%，仍保持一定韧性。政策支持下，“三大工程”、消费等重点领域迎发展机遇。政策强化城中村改造、保障性住房、“平急两用”公共基础设施，以及物流等消费相关基建等融资需求支持，后续相关项目将成为基建投资和专项债项目储备重点，同时有望获得银行信贷、专项贷款等多元融资支持，迎来发展机遇。

（二）“一揽子化债”提振市场信心，城投风险短期内有所缓释

近年来，城投非标违约、商票逾期、标债技术性违约事件频发，市场“城投信仰”有所动摇，在2023年5月的投资者调查问卷中，有超半数投资者认为2023年城投企业公开市场债券违约概率大于50%[1]。而7月以来，伴随“一揽子化债”政策推进，万亿特殊再融资债集中发行、金融支持化债等举措推进，叠加债市结构性资产荒持续演绎，市场对城投债信心有所提振，天津、内蒙古等重点区域认购倍数高增，区域信用利差持续压缩，12月投资者调查中多数投资者认为城投公募债违约概率较小，有两成认为不会发生违约，较上半年更为乐观[2]。央地化债方案持续细化落地，短期内城投流动性风险得以缓释。万亿特殊再融资债落地、金融支持化债持续推进下债务置换和债务重组有序开展，通过以时间换空间、低息换高息缓释城投流动性压力；特殊再融资债密集发行后城投债迎来提前兑付潮，四季度提前兑付规模为1684.40亿元、环比增长66.30%，一定程度上缓释了高风险区域阶段性流动性风险

（三）严监管下城投债净融资收缩，信用分化进一步加剧

在坚决遏制新增隐债、“防止一遍化债一边新增”基调下，城投债发行审核进一步趋严， 2023年四季度城投债融资呈净流出。在国办“35号文”等政策影响下，城投债用于借新还旧比例进一步抬升，2023年四季度超九成城投债发行仅用于借新还旧。同时，在化债与转型加速的背景下，城投信用分化进一步加剧。强区域城投在省级政府帮扶力度加大下，能够加速市场化转型，提升自身信用资质；而弱区域且未承担重要职能的弱资质区县城投将被清退整合。自身实力较好、承担“三大工程”等重要区域投资项目、能够获得较多优质资源及项目倾斜以及“新旧”业务衔接顺畅的融资平台信用实力进一步提升；而管理落后、自身造血能力较差、未参与重点项目建设或承担区域重要职能的企业则面临更多风险，分化进一步加剧。

三、政策展望：注重防风险与稳增长统筹兼顾，深化财政体制改革构建长效机制

当前经济修复基础仍不牢固，经济运行面临“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”四重压力。12月中央政治局会议强调经济发展要“以进促稳”、“先立后破”，奠定下阶段政策基调。后续政策将更加注重防风险与稳增长的统筹兼顾，宏观政策仍将保持一定强度以实现“以进促稳”；同时“先立后破”下，在短期内稳妥推进债务风险化解的同时，政策将注重新旧动能的平稳有序转化以及深化重点领域体制机制改革。

（一）兼顾短期目标与长期发展，在发展中解决问题

年末中央政治局会议、中央经济会议等重要会议多次强调“持续有效防范化解重点领域风险”，地方债务作为重点领域之一，其风险化解仍然是短期内的工作重点，但长期来看仍要在发展中实现债务的可持续，推动债务发展与经济的高质量发展相匹配。下阶段，政策将强化协调性与连续性，兼顾稳增长与防风险、短期化债与长期发展，避免“顾此失彼”，推动在发展中解决问题。一方面，过去支撑地方债务循环的土地财政难以为继，在当前新旧动能转换的时期，将坚持“先立后破”，在持续培育新动能的同时，不抛弃旧动能。通过深化土地、劳动力、资本、数据等要素市场化配置改革持续培育新动能，但同时也注重传统动能的促基建、稳增长作用，并防止房地产的硬着陆，在加大“三大工程”等新模式支持力度的同时保持以销售为主的传统模式平稳发展。另一方面，后续在加快推进化债的过程中，各区域将更加注重稳增长与防风险的统筹平衡。中央经济工作会议提出“经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，经济实力较强、债务风险较低的地区将加速高质量发展，担纲起稳定全国经济的重任。对于债务风险较高区域，则将边化债边发展，在债务化解过程中找到新的发展路径。

（二）政府部门继续发力稳增长，更加注重“投入-产出”效率

在经济修复基础尚不稳固下，政府部门仍将继续发力稳增长，保持一定支出强度，实现“以进促稳”。2024年狭义赤字率建议安排在3.6%左右，赤字分配进一步向中央倾斜，让更多的宏观调控职责回归本位；专项债新增额度建议保持在3.7万亿元左右的较高水平，合理引导市场预期。政策发力的同时还将更加关注政府部门加杠杆效率，尤其是地方政府专项债资金效益及有效投资拉动情况，提高各区域债务限额分配的合理性，并加大重点领域项目储备及资本金应用的引导和协调力度。一方面将加强新旧动能转换过程中的项目储备和资金对接。专项债投向领域将进一步扩大，加大对“三大工程”、消费相关基建、新基建等国家战略鼓励方向的支持力度，推动新旧动能转换，并更加关注专项债新领域项目储备、社会资本参与等问题，以及募投项目是否国家重大规划相契合。同时，经济发展的“先立后破”仍需聚焦传统基建领域发挥稳增长作用，政策将更加注重传统基建领域优质项目储备和资金效率提升。另一方面，将进一步提升专项债等政府投资拉动力，目前专项债用作资本金领域目前已扩容至15个，但仍集中在交通、市政产业园、水利等领域，用作资本金比例也远低于25%上限，后续将进一步拓宽专项债的资本金应用的深度和广度，带动扩大重点领域有效投资。

（三）短期内坚持“控增化存”，通过“以时间换空间”实现风险软着陆

当前城投企业“以债化债”下，付息压力大幅抬升、弱区域债务脆弱性加剧，后续化债政策制定仍将重视城投企业尤其是尾部主体流动性问题。短期内，以时间换空间、以低息换高息的债务置换重组方式仍将是“一揽子化债”的主要方向。特殊再融资债仍有增量空间，截止2023年11月末，我国地方债务限额未使用部分仍有1.5万亿，理论上是用来盘活发行特殊再融资债的最大空间，进一步缓解区域流动性压力；同时，将继续引导加大金融化债力度，包括商业银行贷款置换、央行应急流动性贷款支持等；此外，土地财政弱化下股权财政或进一步发挥作用，地方国资化债模式或有序推进，进一步利用好地方国企资源、基础设施REITs等因地制宜稳妥化债。在“防止一边化债一边新增”主基调下，严控债务新增仍将延续，政策将进一步推动显隐性债务合并监管，优化增量结构及成本，加强考核问责及联合监管力度。

（四）中长期推动债务长效机制构建，持续深化财税体制改革

地方债务的形成与累积与央地财事权不匹配，尤其是地方事权有增无减有密切关系。2016年以来中央已经在15个领域开展央地事权责任的改革，但随着政府考核指标日趋多元化，政府事权责任不断加大，地方政府财政收支矛盾日益凸显，2022年考虑中央转移支付后的收入对广义支出的覆盖程度仅85%，使得地方政府很难做好有限政府与有为政府。中央金融工作会议提出建立“防范化解地方债务风险长效机制”、“同高质量发展相适应的政府债务管理机制”两大新机制，而持续推进财税体制改革是推动债务形成机制转变、构建长效机制的关键。2024年是分税制改革提出的30周年，新一轮改革中将更加重视央地关系的处理，在更大范围推进事权及支出责任改革，可适当上移社保、养老、医疗等领域事权责任，并持续优化转移支付制度，合理加大财力下沉力度；同时，省以下财税体制改革或将深入推进，通过进一步明确事权、理顺财权、完善转移支付等推动各级政府权责利更为匹配。

[1] 详见中诚信国际2023年6月发布的《如何看待经济复苏进程与债券市场走势？——2023年投资者调研问卷分析》

[2] 详见中诚信国际2024年1月发布的《修复和化债背景下如何看待2024年债券市场？——2023年12月投资者调研问卷分析》

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