中诚研究：信用扩张模式转变对债券市场影响分析lg...

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本文要点

经济高质量发展模式下，信用创造路径转向内需驱动，这种变化在经济转型初期会带来两方面影响：一是妥善化解存量风险是提振市场风险偏好的前提，行业政策扶持和资金引导将对降低风险起到关键作用；二是短期内货币增长将与私人部门弱信用扩张并存，财政支出将发挥补充社融和引导资金投向的双重作用。

政策组合将在新一轮信用扩张中发挥更加积极的引导作用。货币政策方面，总量仍将保持稳定以呵护宽信用，资金价格下行以配合宽财政，结构性货币政策工具引导资金投向新动能领域；财政政策方面，发力将侧重中央政府加杠杆，支出将向民生等公共服务领域倾斜，为居民部门扩大消费提供基础性保障。

展望债券市场，短期内债券市场风险整体可控；可择期增加长债的配置，针对流动性较好的中高评级城投债适度拉长久期。

正文

经济高质量发展转型使得信用扩张模式更加依赖内需，“以进促稳、先立后破”的发展基调亦显示政策引导将在经济换挡过程中发挥更加积极的作用。短期内，市场风险偏好下降，叠加积极的财政政策和稳健的货币政策，债券市场风险较为可控，久期策略成为近期增厚收益的可选策略之一。

信用派生路径变化及影响

经济高质量发展模式下，信用创造路径由房地产和传统基建向内需驱动转变，短期内，信用扩张将更加依赖政策疏导，财政支出将发挥补充社融和引导资金投向的双重作用。

（一）经济新旧动能转换带来信用创造路径变化

房地产驱动下的经济高增长时期，土地及附着物作为信用媒介参与货币派生，私人部门和公共部门加杠杆投资意愿高企，货币对信用的传导路径相对顺畅，但高投资对消费的抑制较为明显。近年来，土地增值所依赖的人口增长、收入增长和温和通胀环境受到挑战，致使以房地产为主要驱动因素的信用创造模式不可持续。

经济高质量发展模式下，信用派生主要依赖内需提振。由高端制造为代表的新动能将取代地产和传统基建，成为经济增长的驱动力，经济可持续增长将使得居民部门可支配收入稳定增加，进而促进消费，形成良性内生循环。值得关注的是，转型初期难免经历经济增速下降，私人部门阶段性局部信用收缩和货币传导路径不畅等现象，需要政府部门通过更加积极的政策引导和更加规范的监管环境推进转型。

（二）信用创造路径变化在经济转型初期的影响

一是妥善化解存量风险是提振市场风险偏好的前提。地产信用风险仍在持续出清，地方债务流动性风险基本得到妥善解决，但基本面仍依赖长期转型效果。以新能源为代表的新动能在规范发展的过程中面临淘汰落后产能和技术升级带来的主体信用风险上升等阵痛，短期内部分行业或面临阶段性资金周转困难，进而影响私人部门投融资意愿，阻碍信用扩张。因此，行业政策扶持和资金引导将对降低风险起到关键作用。

二是短期内货币增长将与私人部门弱信用扩张并存。近期，央行工作会议提及“进一步优化信贷结构，确保社会融资规模全年可持续较快增长”，市场预计广义货币仍将整体保持较高增速，以助力经济合理增长。值得关注的是，2022年以来，居民和企业中长期贷款为指向的私人部门信用整体呈现阶段性收缩，企业部门扩产能、居民投资和消费意愿均不高，资金更多流向储蓄和广义理财，叠加相对宽松的货币环境，易产生资金空转问题。高质量发展系长期过程，财政支出将成为转型初期信用支撑的重要方式之一，发挥补充社融和引导资金使用方向的双重作用。

政策组合将对信用扩张发挥积极引导作用

近期重要会议均提及“以进促稳、先立后破”，明确传递出政策组合将在新一轮信用扩张中发挥更加积极的引导作用。

（一）央行将综合运用多种货币政策工具配合宽信用，促进高质量转型

一是货币总量宽松以呵护宽信用，资金价格下行以配合宽财政。近期央行工作会议强调“保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。货币价格上，央行工作会议亦提及“持续深化利率市场化改革，促进社会综合融资成本稳中有降”。展望未来，货币政策仍将保持稳定以呵护宽信用，广谱利率下行是宽信用的基础，长端利率的下行则是货币政策配合宽财政和引导地方化债的重要手段之一。

二是结构性货币政策工具引导资金投向新动能领域。近期央行工作会议提及“落实好加大力度支持科技型企业融资行动方案，延续实施碳减排支持工具。继续发挥支农支小再贷款，再贴现、普惠小微贷款支持工具服务普惠金融长效机制作用。抓好金融支持民营经济25条举措落实。持续做好乡村全面振兴金融服务工作。延续实施普惠养老专项再贷款”。结构性货币政策工具具有资金定向直达效果，或将被更加频繁使用以引导资金投向政策支持领域。近期，PSL重启旨在为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持，释放积极的政策引导信号。值得关注的是，近期央行工作会议新增强调“注重新增信贷均衡投放”，亦表明在“先立后破”的政策框架下，新旧动能领域资金投放调整效果将更加显现。

（二）积极的财政政策将适度加力、提质增效

财政既承担转型过程中社融分项阶段性收缩的对冲作用，又承担重点支持领域的投资引导作用。一是地方化债背景下，财政发力将侧重中央政府加杠杆，引导资金投向政策支持领域。2023年四季度中央政府增发1万亿的国债，传递了较强的稳增长信号，扭转市场预期。近期，根据市场信息，地方正谋划储备超长期特别国债项目，支持方向为粮食安全、能源安全、产业链安全、新型城镇化、乡村振兴等领域，同中央经济工作会议提出的“三个统筹”方向一致。二是财政支出将向民生等公共服务领域倾斜，为居民部门扩大消费提供基础性保障，进而扩大需求，促进私人部门信用派生。

债券市场影响和投资策略建议

展望债券市场，当前政策组合逆周期调节意愿较强，稳健的货币政策将为债券市场行情提供支撑，新一轮存款利率下调为降息打开一定空间，短期内债券市场风险整体可控。需求端来看，经济换挡期的风险偏好下降，居民部门和企业部门资金倾向储蓄和广义理财，债券作为相对稳定的票息资产，需求较强。供给端来看，利率债供给将持续增加；伴随城投债缩量和金融债的增长，信用债供给或呈结构性调整。整体来看，市场风险偏好尚未回升，叠加货币政策和财政政策定调背景下，短期内结构性资产荒行情或有所延续，债券市场确定性相对较高。

投资策略方面，一是久期策略来看，可择期增加长债的配置，利率债供给增加和长端利率下行的大背景下，长债确定性相对较高。二是票息策略来看，近期中长期城投债表现明显优于短端城投债，可针对流动性较好的中高评级城投债适度拉长久期。此外，流动性较好的商业银行“二永债”（二级资本债及永续债统称）是值得博弈的票息资产，可在组合投资中增加金融债的配置。