作者：Gryphsis Academy 来源：medium 翻译：善欧巴，金色财经

一、前言

我们在上一篇题为“深入 dYdX v4：通证经济学和估值前景的改进”的分析报告中剖析了 dYdX 的最新迭代，检查了 v4 相对于其前身的增强，并揭示了从以太坊到 Cosmos 的战略转变。我们的结论是，Layer 1 质押、费用分配以及 Cosmos 原生稳定币的引入的协同作用将增强 DYDX 代币的潜在价值，预示着其未来的看涨趋势。

自我们上次报告以来，dYdX 取得了值得称赞的进步。更新后的平台已成功在主网上推出，受到了市场欢迎，代币的价值也随之飙升。不过，同样值得关注的是，dYdX 将在 12 月份面临大量初始分配代币的解锁（占代币总数的 15%）。这一事件引发了紧迫的问题：市场将如何应对潜在的抛售？代币发行带来的通胀压力是否会削弱 v4 的增强功能？新版本能否保持推动 DYDX 代币增长的势头？为了更深入地研究这些问题，我们将进行数据驱动的分析。基于我们之前的见解，我们将采用 DCF 和比较分析模型来预测 dYdX 的收入和代币价格，

2. dYdX 简介

dYdX 处于去中心化永续合约交易平台的前沿，以可媲美中心化交易所流畅体验的订单簿模式而闻名。如今，其市场渗透率已达到 DEX 总交易量的 60%。v4的创新结构和改进显着提升了dYdX的竞争优势。10 月 24 日，该平台推出了 dYdX Chain V1.0，代码开源，这是一个里程碑，标志着 v4 的升级以及从以太坊第 2 层到 Cosmos 生态系统内独立区块链的战略迁移。开源代码是区块链精神的核心，为开发人员带来透明度，使他们能够审查、检测错误并提高质量。据交易所背后的最初开发商 dYdX Trading Inc. 称，dYdX Chain v1.1均已开发并通过最终审核。通过此次升级，dYdX正在步入一个完全去中心化和社区治理的时代，这表明该公司将退出协议控制。

10月27日，dYdX Chain主网正式上线。这个独立的 Cosmos Layer 1 网络由 dYdX Ops subDAO 运营，其验证者在发布当天的 01:00 (UTC+8) 生成了创世块。创世后分为两个阶段：Alpha 和 Beta，Alpha 阶段于 2023 年 10 月 30 日启动，重点是增强网络的稳定性和安全性。Beta将支持交易，但没有奖励，从Alpha到Beta的过渡将由治理投票等因素决定。

在本文中，我们将根据之前的报告，结合代币解锁的动态以及新版本的特点来分析 dYdX 的估值。

3、估值模型

我们的估值基于贴现现金流（DCF）分析和可比分析方法，这两种方法均在我们的估值模型（ DYDX估值模型）中详细推导，并可以根据未来的实际市场状况进行相应调整。以下是对估值方法的详细描述和解释。

用于估值目的的 DYDX 供应

尽管 dYdX 链的验证者和质押者会收到全额协议费用（即只有质押的 DYDX 代币才能从协议中获得现金流），但由于自由流通，未锁定的 DYDX 可以自由地委托给节点以获得质押奖励。因此，我们选择代币总流通量作为估值的基础，而不是去除质押后的代币流通量。我们的估值时间为 2023 年 12 月 31 日，考虑到 12 月解锁后的流通供应量，有效代币基数为 4.46 亿。

自上而下的分析

在本分析报告中，我们采用自上而下的估值方法，对于每个预测年份，我们以当年的衍生品总交易量为起点，乘以DEX渗透率来估算该年DEX的衍生品交易量。年。然后根据 dYdX 的市场份额推算出当年 dYdX 的交易量，最后根据有效费率测算当年的收入。

3.1 贴现现金流量分析（DCF）

dYdX 通过向用户收取费用来赚取收入并产生现金流。在 v4 之前，该协议由 dYdX Trading Inc. 管理，整个现金流归该公司所有。v4 得到了改进，dYdX 由 dYdX Operations subDAO 控制，它是完全去中心化的。

dYdX 官方宣布，dYdX Chain 将向验证者和质押者分配所有协议费用，包括以 USDC 计价的交易费用和 DYDX 计价的汽油费。我们可以假设，如果 DYDX 代币持有者选择抵押 DYDX 代币，他们可以从协议开发中获得 100% 的现金流。

基于以上条件，我们认为现金流贴现法（DCF）适合对 DYDX 代币价格进行估值。DCF是一种绝对估值方法，根据资产可产生的预期未来现金流量来估计资产的价值。其基本原理是，公司的价值是根据其未来能够产生的现金流量来计算的，相当于用能够反映其风险的折现率对这些现金流量进行折现的结果。我们的模型基于 2023 年 9 月 30 日之前的数据，预测期为 5 年，并使用终值代表协议持续运行下的长期现金流，来估算 DYDX 代币的价值截至 2023 年 12 月 31 日。

3.1.1 假设

交易费用：与各种永续合约协议相比，dYdX 的交易费用水平相对较低，具有一定的优势。dYdX v4在v3的基础上引入了九级费用结构，提供不同的交易奖励。将2022年的年费收入除以交易量，我们计算出平均费率为0.025%，作为协议的交易费率。随着市场竞争加剧，整体汇率费率下降，dYdX的有效费率线性下降至0.015%（买卖双方共享），接近币安VIP 9月交易量25亿美元的优惠费率水平。

折扣率：根据我们对当前协议的发展和市场风险的评估，我们将2023年至2028年的现金流贴现率设定为29%。为了计算贴现率，我们使用10年期美国国债作为无风险利率，以BTC作为市场基准。β 是从 DYDX 回报作为 BTC 回报函数的回归模型获得的。这项分析跨越了一年多的时间，从 2022 年 8 月 1 日开始，到 2023 年 9 月 30 日，这一时期与市场代币的当前估值一致。资本资产定价模型 (CAPM) 得出的资本成本率为 29.10%。我们的回归表明 DYDX 价格与比特币回报之间存在显着的正相关关系。因此，我们确定了 29% 的贴现率，与风险投资基金约 30% 的平均回报率密切相关，我们认为这是一个谨慎的估计。

终端市盈率： DeFi是轻资产行业，所以我们选择退出多种方式来回溯终端价值。对于公开交易的传统交易所的市盈率，我们选择10倍作为DYDX的最终退出倍数。

预计交易量：交易量与协议收益直接相关，是DEX价值的核心驱动力。为了预测 DYDX 在不同市场条件下的一系列潜在价值，本报告假设了三种不同的销量增长情景。每个预测期均从截至 2023 年 9 月 30 日的年化衍生品交易总量开始，并采用年增长率。基于行业发展格局，我们假设预测期内（2023-2028年），衍生品交易量年化增长将在2024-2025年较快，之后逐年逐渐放缓，并在2024-2025年达到负增长。末期。这一预测考虑了预期的比特币减半和明年美联储可能降息的情况，

为了获得 dYdX 的交易量，我们根据历史数据设定了协议衍生品 DEX 总交易量的 40%-60% 的恒定市场份额（根据不同的市场情况而变化） 。以下是 DYDX 在每种场景下的预期交易量概述：

• 基本情景：衍生品交易量在 2024 年增长 80%，并在 2028 年逐渐减少至 -5%，随着 DeFi 的蓬勃发展或 DEX 采用的增加，预计 2028 年 dYdX 总交易量将达到 2.93 万亿美元。

• 悲观案例：衍生品交易量在 2024 年增长 50%，到 2028 年逐渐减少至 -5%，用户更喜欢 CEX，因为加密货币受到监管机构批准的增长放缓或 DEX 的总体使用量下降，预计 2028 年 dYdX 总交易量为为 0.91 万亿美元。

• 牛市案例：衍生品交易量将在 2024 年增长 100%，到 2028 年逐渐减少至-10%。随着 dYdX 链和版本 4 的成功落地，以及加密货币行业从监管中获得显着收益，预计 2028 年 dYdX 的总交易量将达到 6.75 万亿美元。

过去9个月，排名前20位的衍生品DEX总交易量已达到约0.49万亿美元，其中dYdX的份额占比为0.26万亿美元。排名前 10 的中心化交易所的衍生品交易总量为 20.49 万亿美元。截至撰写本文时，DEX 约占 CEX 总交易量的 2%–3%。

将预期交易量乘以费率，我们得出以下预期收入：

3.1.2 DCF分析

需要说明的是，本报告中的 DYDX 现值基于截至 2023 年 12 月 31 日流通的 DYDX 代币，并未涉及后续年份的代币增量解锁。不过，考虑到 29% 更为激进的折现率，当前场景下 dYdX 的稀释风险可以在一定程度上抵消。

以下是每种情况的 DCF 结果：

基本情景：在这种情况下，DYDX 代币价格预计为 4.86 美元，2023 年 12 月 31 日的估值为 21.7 亿美元。

熊市情况：在熊市中，DYDX 代币价格预计为 1.62 美元，该协议截至 2023 年 12 月 31 日的估值为 7.24 亿美元。

牛市情况：在牛市中，DYDX 代币价格预计为 10.56 美元，2023 年 12 月 31 日估值为 47.17 亿美元。

3.1.3 概率加权情景分析

在我们的概率加权情景分析中，我们为牛市和熊市情景分配 25% 的可能性，为基本情况分配 50% 的可能性。经计算，DYDX价格的概率加权DCF估值为5.48美元，协议估值为24.45亿美元。截至2023年9月30日，DYDX价格为1.96美元，潜在上涨空间为179.34%。

3.2 对比分析

比较分析是一种用于评估公司或项目相对于同行的价值的方法。基本假设是，规模和性质相似的区块链项目理论上应该具有接近的估值倍数。比较分析通常使用市销率（P/S）和市盈率（P/E）对评估对象进行比较估值。

在进行可比性分析时，选择与被分析公司或项目在行业、商业模式、风险状况和市场动态方面尽可能相似的比较者至关重要。通过确保这些领域的可比性，可以减少外部因素对分析的影响，使我们能够更加关注被分析公司或项目的内在价值因素。我们选择的四个可比项目均属于去中心化衍生品合约交易行业，分别是Synthetix、GMX、Gains Network、Perpetual Protocol。它们具有相似的业务特征和风险状况，且四个项目均在领先的区块链交易所币安上市，符合交易所的市场标准，这有助于增强比较分析的有效性。

上图比较了截至2023年10月27日这五个项目的年度累计收入。从图表中可以看出，GMX的项目收入最高，是五个项目中唯一一个收入过亿美元的项目。dYdX 紧随其后，收入为 6540 万美元，而 Perpetual Protocol 排名最低，为 124 万美元。

以下是对可比项目的分析总结：

1. dYdX：自2021年推出以来，DYDX代币面临着供应稀缺和实用性不足的挑战。尽管在DEX永续合约市场占有率超过50%，但其代币流通量明显低于同行。在 v4 之前，DYDX 代币的主要用途是治理和质押以获得费用折扣，但新版本计划引入更多代币实用性，例如未来将 dYdX Chain 产生的所有费用分配给验证者和代币质押者。当然，投资者可能仍然担心未来大规模代币解锁的影响。

2. GMX：GMX是一个去中心化交易所（DEX）平台，支持现货和永续合约交易，重点是衍生品交易。GMX 与其他类似项目的不同之处在于它使用流动性模型。用户通过购买和质押 GMX 协议发行的流动性代币 GLP 来提供流动性。$GMX 的持有者可以质押他们的代币并赚取 GMX 协议产生的 30% 的协议费用。$GMX 的质押者还有权获得 $esGMX 和乘数积分 (MP)，以进一步提高其收益。拥有 $GMX 还赋予持有者在 GMX 协议治理中的投票权，使他们能够在社区基金中拥有发言权。

3. SNX（Synthetix）：Synthetix提供的永续合约产品不针对最终用户，而是作为后端解决方案提供，以支持开发者和DeFi衍生品流动性平台。用户可以与集成了 Synthetix Perps 合约功能的 DeFi 产品进行交互，而无需直接使用 Synthetix Perps 合约或与 Synthetix Perps 合约交互。目前，Synthetix 永续合约的交易量主要由现货和衍生品交易平台“Kwenta”产生，该平台实际上是一个为交易者量身定制的去中心化合约产品，建立在 Synthetix Perps 基础设施之上。SNX 代币的流通供应量几乎等于总供应量。SNX 仍然采用每周通胀政策作为对 SNX 质押者的奖励。质押者在 Optimism 和以太坊上有不同的 SNX 奖励池，并且质押的年收益率也不同。SNX 目前的通胀率最低，通胀率根据质押比例而变化。不过，SNX 通胀奖励有一年的锁定期，进一步减轻了对代币供应的影响。尽管如此，SNX 代币的用途未来可能会发生变化。

4. Gains Network：Gains Network 围绕其生态系统的 ERC20 代币 $GNS 展开。$GNS 旨在作为平台的实用代币，通过收入获取和平台治理（即将推出）提供对协议所有权的声明。它涉及 $GNS 持有者通过单边质押赚取平台费用。Gains Network平台的杠杆上限高达9倍，并且未平仓头寸的利息上限相对较低，它可能不是所有交易者的最终选择，但它已经在新手交易者中站稳了脚跟。目前，GNS 将其收入的 61.23% 分配给 $GNS 质押者。

5.永续协议：永续协议是建立在以太坊上的去中心化永续合约交易协议。该协议采用虚拟自动做市商（vAMM）设计，与传统AMM相比，支持高达20倍的杠杆，允许开设空头头寸，并具有较低的滑点。与用于代币互换和价格发现的 AMM 不同，vAMM 仅用于价格发现，以管理杠杆和空头头寸。与 Uniswap 类似，交易者无需中心化机构即可与 vAMM 进行交互，其设计是市场中立且完全抵押的。PERP 是协议的原生 ERC-20 代币，永久协议允许社区成员通过在特定时期将其代币质押到质押池中来参与协议治理。作为回报，质押者获得质押激励，

3.2.1 变量考虑因素

市盈率（P/E Ratio）：市盈率是一种财务指标，可用于衡量区块链项目当前代币价格与其每枚代币收益之间的关系。该比率通常用于评估项目的投资价值和风险水平。不同行业和项目类型的市盈率可能存在显着差异，因此通常需要将其与同一行业内的其他区块链项目或市场平均水平进行比较。

市销率（P/S Ratio）：市销率通常用于评估基于收入的传统公司的估值。对于 DEX 项目来说，协议费（类似于传统公司的“销售收入”）是评估其财务绩效和可持续性的关键因素。通过使用市销率（考虑市值（价格）与协议产生的费用之间的关系），人们可以深入了解市场如何评估协议的创收潜力。

平均市销率：在加密行业，我们采用常用的市场乘数法，将可比项目的市销率的平均值作为我们的市场乘数。通过计算平均值，我们基本上考虑了可比项目的上限和下限，提供了对市场乘数的平衡估计。因此，我们选择使用可比项目的平均值作为我们的量化市场乘数，以避免仅依赖最大值或最小值可能产生的潜在偏差。

中位数：从统计学上来说，中位数不受分布序列中极值的影响，这在一定程度上增强了它对序列的代表性。因此，我们选择中位数作为市场乘数的参考因子。

年化总收入：分析区块链项目产生的收入可以评估其产生收入和维持运营的能力。收入是项目财务状况和增长潜力的关键指标。协议费用收入的评估有助于了解与DEX交易活动直接相关的收入来源以及DEX协议的盈利能力。费用收入可以来自 DEX 协议内的多种来源，包括交易费、保证金费、清算费和融资费。通过将协议费用收入视为变量，分析师可以评估收入流的多样性。这有助于评估协议承受市场波动的能力及其随着时间的推移的可行性。

DYDX持有者的年化收入：在传统股票市场中，P/E（市盈率）内的“收益”是指公司在特定时期（通常是季度或年度）内赚取的净利润，是重要的财务指标。投资者关注公司盈利能力和财务健康状况的指标。然而，“收益”的概念可能并不直接适用于区块链领域。这是因为 DeFi 项目并不具有传统意义上的盈利，通常没有类似于传统公司的净利润或每股收益。相反，他们的经济模型可能涉及将代币交易费用、流动性挖矿奖励、贷款利息等产生的净收入重新分配给项目或代币持有者。

3.2.2 可比分析法估值

该图表根据市盈率和市销率显示项目估值和代币价格。利用2023年1月至9月的数据，我们估算了该项目的年费收入和净利润。dYdX预计年化总收入为8581万美元，创收能力强劲。此外，与所选去中心化衍生品协议的平均市盈率相比，dYdX 的市盈率相对较低，表明存在被低估的可能性。最后，根据市盈率，得出 dYdX 的潜在价格在 1.26 美元至 2.34 美元之间。

3.3 综合分析

最后，我们对DCF（贴现现金流）的关键变量进行了敏感性分析，得出了最终的估值区间。

同时，我们从敏感性分析中选取了不同终端市盈率和折现率情景下概率加权贴现现金流估值的最大值和最小值。鉴于可比项目之间价值捕获和通证经济模型的差异，我们在综合估值分析中对市盈率估值（40%）赋予了较高的权重，以提高模型的精度。P/S估值也具有一定的参考意义，因此赋予10%的权重。据此，可比分析的总权重为50%。剩余的 50% 分配给加权 DCF 估值。最终，综合分析得出 DYDX 代币的价格范围为 2.99 美元至 4.12 美元，完全稀释估值 (FDV) 范围为 299.3 亿美元至 411.2 亿美元。

由于贴现现金流的权重较高，整体估值上调。v4 对经济模型的影响最显着的是交易费用收取的转变——从 v3 中由 dYdX 公司收取到由验证者和质押者完全收取。这表明代币捕获的现金流具有巨大的增长潜力，需要更高的估值倍数来反映其增长潜力。传统的估值方法采用类似协议中的平均市盈率和市盈率，可能无法完全捕捉到这一优势。因此，DCF的权重较高，以提高估值模型的准确性。

需要注意的是，估值模型和衍生代币价格是基于当前提供的数据和市场运行情况。未来的市场动态和 dYdX 项目的运营绩效将最终决定其真实的市场价值。

4. 代币解锁讨论

4.1 估值溢价

在dYdX的估值分析中，存在明显的估值溢价，主要是由于质押导致的流动性供应有限。DYDX 作为 dYdX 链的第 1 层 (L1) 代币，用于费用支付和验证者的质押，以确保链安全。目前，整个权益证明（PoS）网络的平均质押率为52.4%。参考BSC、Solana等现有PoS公链的长期质押率在40%到70%之间，dYdX链的质押率很有可能超过40%。这将显着减少 DYDX 的流通供应量。假设对代币的需求持续增长，价格预计将显着上涨。

4.2 质押收益预估

今年12月，dYdX将解锁近1.5亿枚代币，占总供应量的15%，使代币流通量从原来的2.96亿枚增加到4.46亿枚。对于如此大规模的一次性解锁，市场可能会担心这些代币是否会带来短期的大幅通胀，从而稀释v4版本带来的积极影响。

关于计划于 12 月发布的代币，担忧可能被夸大了。原因在于，大量的代币解锁并不会导致代币流通量的大幅增加。需要注意的是，本次解锁的代币最初是分配给团队和投资者的，他们很可能会质押大部分代币。一般来说，在PoS区块链的早期阶段，出于风险考虑，用户以较低的比例抵押代币，对应于较高的年化收益率。随着区块链的成熟，质押率逐渐提高。目前，权益证明（PoS）网络的平均质押水平约为52.8%，链上收益率为10.2%。据此，我们估算了 dYdX 链的质押情况和年利率（APR）（如图所示）。

根据我们的估值模型，dYdX 2023 年的收入为 8500 万美元。假设团队和投资者分别质押其解锁代币的80%和50%，我们可以得出年化质押收益率为20.27%，质押率为41.2%（按流通量计算）。dYdX链上的质押率每年都会逐渐增加，最终达到稳定状态（46.68%左右）。预计年化回报率也将逐步稳定在20%左右，仍然具有吸引力。综上所述，我们认为团队和投资者质押代币的可能性很大，年底代币解锁带来的稀释风险潜力相对较小。

5. 总结

1.本文采用自上而下的估值方法，利用现金流分析（DCF）对 dYdX 协议的代币价值进行合理的估计。通过概率加权，该协议估值为 24.45 亿美元，预计 DYDX 价格为 5.48 美元，潜在上涨空间为 2-3 倍。最后，结合P/E和P/S估值方法，综合分析得出2023年底$DYDX代币的价格区间在2.99-4.12美元之间。这一预测范围表明，从目前的市场情况来看，价格仍有上涨的空间。

2.面对12月份代币解锁带来的潜在稀释风险，我们认为，由于代币解锁主要分配给团队和投资者，而dYdX链具有较强的质押激励，预计年化回报初期超过20%，解锁的代币大概率会被质押，不会对市场形成较大的抛售压力。

来源：金色财经