Mysteel：近期金融政策的主线在稳定财政和防范风险——谨慎看待近期政策利好对年末基建投资力度的拉动作用lg...

【核心观点】

10月30至31日，五年一次的中央金融工作会议于北京举行，其中多次强调风险防范化解与加强监管。从中可以推测本次会议为中国下阶段金融工作定调为维稳而非求变，符合国家“稳增长”经济主基调。解读中央金融工作会议细文，可以看出目前国内需防范的两个最大风险是地方财政风险及房地产风险。

而九月底开始以发行特殊再融资债券为开头的一系列财政动作（包括人大批准增发一万亿国债）及货币政策，说明了今年四季度对应“有效防范化解金融风险”（金融会议部署的后续金融工作重点任务）的任务主线是以化解地方存量债务为核心的一系列政府财政风险的防范与化解工作。

总结金融会议对地方债工作部署的两个要点：1. 长期：本轮化债或形成长效管控机制，中央财政打开3%赤字率开口或为后续中央财政加杠杆做铺垫。2. 短期：金融货币政策配合财政政策进一步宽松，十一月宽货币（降准降息等）政策释放可能性增加。

但考虑到1) 地方财政在收入下降时，支出也会有所节制;  2)今年以来财政支出倾向于民生领域，基建支出相对较弱；3）财政支持实体经济倾向于减少降低实体经济负担，因此提示年末即使可能以化债为主线有配套宽货币利好政策释放，对于后期基建投资的增长力度谨慎乐观。

【正文】

虽本次五年一开的高规模中央金融工作会议中为中国下阶段金融工作定调为维稳而非求变，但自九月起的宏观利好频繁释放，令股市、期市也随对市场转暖的乐观情绪不断走高。

纵观近几月一揽子宏观利好政策，包括本次金融会议传达出的精神均未离开其核心链路：今年四季度金融重点任务主线是以化解地方存量债务为主线的一系列政府财政风险的防范与化解工作。

从地方政府发行特殊再融资债券（专门用于偿还存量债务）；到十月底人大批准一万亿国债转移支付给地方政府且明年专项债额度提前下达。其中特殊再融资和专项债政策均属于直接用以帮助化解存量债务的政策利好。

图2:近期宏观利好及后市宏观预期一览

数据来源：Mysteel整理

中央十分重视并在加速推进解决化债工作

梳理下半年重点工作会议均重点提及化债：七月中央政治局会议针对地方债务问题定调“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。9月20日国常会提出抓紧解决政府拖欠企业账款问题，一周后内蒙古发行特殊再融资债券，为一揽子化债方案推进落地正式拉开序幕。

今年来地方政府收入下滑，偿债风险加重

关于地方政府隐性存量债务，我们此前发布的文章《Mysteel：地方债负担加重减弱对基建资金支持》中有较为详细的解析，在此不再赘述。简单来说因城投债融资信用主要来自地方政府，两者利益高度绑定，因此城投债被视为地方政府隐性债务。

目前地方政府偿债任重道远，据IMF（国际货币基金组织）估算口径，截止2022年底，地方政府显性债务35万亿，隐性债务约50万亿，合计债务近85万亿；若将隐性债务纳入表内计算，地方政府广义债务率及广义负债率将高达320.4%和74.4%。由于城投债（地方存量隐性债务大头）不计入地方政府表内，因此地方政府杠杆率低，但囊括城投企业在内的非金融企业部门杠杆率极高，远超政府及居民部门约3-8倍（图3）。

按至少5%的年利率（保守估计），地方政府约背负一年5万亿的额外利息支出。过去地方政府主要依靠土地出让金收入以平衡财政收支（卖地收入占政府收入第二本账——政府性），近两年卖地收入大幅下降，收不抵支，某些地方政府每年甚至无法负担利息支出。而今年以来，地方政府收入下滑压力增大：前三季度土地出让收入同比-19.8%、剔除留抵退税影响后的公共财政收入同比走负。土地收入及税收收入短期内反弹概率较低，为部分地方政府债务风险雪上加霜。

金融会议对地方债工作部署的两个要点

（一）长期：本轮化债或形成长效管控机制，中央财政打开3%赤字率开口或为后续中央财政加杠杆做铺垫。

十月底中央金融会议指出对地方债要“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。其中“长效机制”或预示本轮化债除了特殊再融资债置换等具体举措外，或有更进一步的机制框架类设计；“优化中央和地方政府债务结构”可能说明未来中央财政（目前中央政府杠杆率在国民经济中处于较低水平，见图3）或将承担更多加杠杆的责任。与增发1万亿国债，中央财政赤字率突破3%互相印证。中央财政打开加杠杆口子，后续指向财政政策更为积极。

（二）短期：金融货币政策保持积极性，宽货币利好释放可能性增加。

除中期工作要求外，中央金融会议同时部署短期工作要求。具体包括“保持流动性合理充裕，融资成本持续下降，活跃资本市场”等。因此对于短期宏观面判断，货币及金融政策仍会保持短周期积极特征，货币与流动性有利好释放的可能性增加。

近期一揽子化债方案落地有效虽降低了隐债流动性风险，但在化债方案落地实施阶段，如年内地方债及5000亿国债增发将抽取市场大量流动性，令资金成本上升。目前央行从八月起已经通过MLF及逆回购操作向市场开闸放水，八、九月对市场净投放量均超一万亿元。但受人民币汇率掣肘，十月向市场净投放量较少，十月底非银隔夜利率一度飙升至50%，面对流动性压力，市场对配合的宽货币政策释放预期急增。而随着美联储连续两次暂停加息，人民币汇率压力减弱，并随最近中美关系回暖，短期内市场风险因素减少，为降准降息增加可能。

但考虑到1) 地方财政在收入下降时，支出也会有所节制; 2)今年以来财政支出倾向于民生领域，基建支出相对较弱；3）财政支持实体经济倾向于减少降低实体经济负担，因此提示年末即使可能以化债为主线有配套宽货币利好政策释放，对于后期基建投资的增长力度谨慎乐观。

黑色产业研究服务部原创