牛市结束了？lg...

美股受挫，指数下跌。现在关于牛熊的辩驳又开始闹腾了。多头和空头都在发表自己的看法，争取成为市场共识。现在一起来看看空头的论点。

作者：Mott Capital Management

标普500指数不仅低于6月1日的水平，而且在10月25日收盘时，它比2022年10月的最低点相差还不到20%，这是“牛市”的终结。

如上所述，在某些情况下，夏季的反弹很可能以糟糕的结局告终，并最终成为至少25年来最大的牛市陷阱之一。

金融环境推动了这次涨势

夏季的反弹是由金融环境宽松推动的，这使得短期波动性分散交易得以发展，将标普波动率指数推至疫情前未见的水平，同时将标普500指数相关指数推至2018年以来未见的水平。这使得整个市场中排名前七的股票掩盖了股市表面下整体疲软的故事。

鉴于我们在这个周期中所处的位置，我们不太可能重新回到7月份的高点。一个可能导致强劲反弹的条件是金融环境再次宽松。然而，考虑到美联储承诺在一段时间内保持利率限制，以及过去6个月美国长期国债利率和美元大幅走高，以及收益率曲线趋陡，2023年重返夏季高点似乎非常困难。

时代已经改变

随着长期利率显著走高，我们现在有可能进入一个周期。2002年也出现了同样的情况，当时股市从2001年9月的低点反弹了24%。倍数从18左右扩大到22左右。与此同时，在2023年，标普500指数的市盈率从2022年10月低点的约16倍扩大到2023年7月高点的约20倍。

2002年的反弹被证明是一个史诗般的牛市陷阱，如果高利率和更紧缩的金融环境持续下去，这可能会看到倍数收缩回到2022年10月的水平。这将抹去夏季的涨幅，使标普500指数跌破4,000点。

信用利差正在扩大

市盈率有足够的空间可以收缩，因为信用利差正在收窄。总的来说，彭博美国企业高收益最差利率为9.35%，而美国10年期利率为4.91%，利差为4.43%。与2022年10月约6.1%的利差峰值相比，高收益债券的涨幅似乎还不足以跟上美国国债利率的上涨，除非市场现在认为美国国债的风险高于垃圾债券，否则高收益债券的利率应该会走高。

了解信贷息差在周期中的位置对股票投资者来说很重要，因为标普500指数一直在与信贷息差进行交易，信贷息差越大，标普500指数的收益越高，股价和市盈率就越低。CDX高收益指数向我们展示了两者之间的紧密联系，这进一步支持了金融环境宽松推动今年夏天股市走高的观点。当利差收窄、CDX指数下跌时，金融状况正在缓解。

更高更紧的时间更长

在当前阶段，基于市场对整体通胀水平的预期，美联储面临的风险是在未来6个月继续收紧货币政策。因为CPI掉期目前反映的是总体通胀率，仍高于3%。第三季度的实际GDP增长了4.9%，而GDP价格指数从1.7%上升了3.5%，这意味着名义GDP按季度调整后的年化增长率增长了8.4%。

强劲的经济增长和更高的通胀预期将导致美联储在更长时间内维持利率高位，并推迟降息的希望。其结果是，国债收益率曲线背面的利率可能进一步上升，而收益率曲线进一步趋陡，10年期国债将上升至2年期国债。只要这种情况持续下去，随着高收益信贷利差走高、标普500指数盈利收益率攀升以及股价下跌，我们还可能看到金融环境进一步收紧。

技术挑战

不仅宏观因素仍然不利，而且从技术角度来看，标普500指数不仅跌破了2022年8月的高点，而且在未能突破2022年4月高点的阻力位后，现在又跌破了2023年2月的高点。基于此，整个上涨已经变成了一次失败的突破尝试，更糟糕的是，2022年10月低点的上升趋势现在已经被打破。

金融环境的缓和有助于推动股市走高。考虑到经济的加速和预计CPI将保持在3%以上，美联储将不得不保持紧缩的政策，并确保金融环境保持紧缩。只要这种情况持续下去，它就会导致隐含波动率上升和市盈率下降，从而导致股价下跌，这几乎完成了去年夏天以来的大规模牛市陷阱。

$道琼斯(.DJI)$ $标普500ETF(SPY)$ $纳指100ETF(QQQ)$