Mysteel：周期的轮回，由滞胀走向衰退lg...

核心观点：美国CPI同比保持不变，核心CPI同比保持回落趋势，其中CPI同比高于市场一致预期。资产价格的即时反映是加息预期升温以及持续紧缩将增加经济衰退的可能性。

实际上，CPI数据等可能影响美联储加息决定的指标在被公布后造成的预期差，仅会在极短期影响资产价格的波动。这是短期因素，而真正压制风险资产的是高利率环境这种长期因素。未来不仅要关注金融因素或者流动性对商品价格的压制，而且更需关注由经济衰退可能导致的需求侧因素对商品价格的抑制。美联储会维持高利率环境的时间可能超出市场预期，那么金融因素对商品价格的压制时间也将超乎预期。而需求侧因素对商品价格的影响将是更长期的。

长短经济周期和政治周期将决定美国政府和美联储的政策抉择，也将在较大程度上决定高利率环境和经济长期低迷共存的模式。美国制造业库存已接近历史上周期底部的平均水平。一旦开启降息，通胀反弹的弹性可能会较大。在进入大选周期后，降低通胀以讨好选民是美国政客们的宿命。从康波周期的规律来看，在周期末期往往就是高利率下的经济衰退。而war爆发与冲突加剧或许是时代的轮回。全球亟需新一轮的技术革命，提升生产效率和资本收益率，降低滞胀带来的后遗症（比如地缘矛盾加剧）出现的概率。

正文：

美国9月未季调CPI同比升3.7%，预期升3.6%，前值升3.7%；未季调核心CPI同比升4.1%，预期升4.1%，前值升4.3%。

美国CPI同比保持不变，核心CPI同比保持回落趋势，其中CPI同比高于市场一致预期。在数据公布后，美元指数短线拉升，破106关口，短线上涨超30个基点；而现货黄金跳水4美元逼近1880美元/盎司；美债2年收益率大涨8bp，纳指期货回调，美国2年期/10年期收益率曲线倒挂幅度扩大至49.40个基点，为两周来最大的幅度（暗示持续紧缩将增加经济衰退的可能性）。

困扰：11月联储加息与否，都是问题。不加，与近期的前瞻指引矛盾（多位联储官员表示有进一步紧缩的必要）。继续加息，却又与其“双目标”决策框架矛盾：为何当通胀在4%时（2023年7月）选择暂停加息，却又在通胀降至3%后执意继续加息？近期两年期美债收益率继续上升反映美国经济社会对经济软着陆的“一致看好”，而十年期国债收益率创近年来新高，压制风险资产价格，则在某种程度上已经成为紧缩政策的一部分。此外，面对大起大落的通胀，联储狂奔着追赶物价曲线，却又在上行期和下行期都滞后于物价曲线，来之不易的公信力就此被抛诸身后，越来越远。

判断：尽管物价涨幅回落使市场和决策者担忧缓解，但由于通胀仍显著高于美联储2%的目标，理论上美联储在11月货币政策会议上加息的可能性存在。但是，这种可能性并不高，在CPI数据公布前，资本市场定价下次联邦公开市场委员会会议调升基准利率的概率不超过10%。实际上，CPI数据等可能影响美联储加息决定的指标在被公布后造成的预期差，仅会在极短期影响资产价格的波动。这是短期因素，而真正压制风险资产的是高利率环境这种长期因素。国庆长假期间，海外资产价格的表现已经说明，市场已经相信了“high for long”的真正含义。在降息预期显著增强之前，包括商品在内的各类风险资产很难形成趋势性反弹。

未来不仅要关注金融因素或者流动性对商品价格的压制，而且更需关注由经济衰退可能导致的需求侧因素对商品价格的抑制。美联储会维持高利率环境的时间可能超出市场预期，那么金融因素对商品价格的压制时间也将超乎预期。而需求侧因素对商品价格的影响将是更长期的。

一方面，短期不降息的可能性较大且长期存在。降通胀尚未达目标，而且仍有反弹的可能性。近期在巴以冲突不断升级增加不确定性的情况下，谁也不能保证能源价格受供给端影响而不会猛升。并且，美国国内服务业比如二手车和机票等可能让核心通胀率重回4%以上。而美国制造业库存已接近历史上周期底部的平均水平。一旦开启降息，通胀反弹的弹性可能会较大。此外，市场有担心不降息可能导致美国金融系统崩溃的担忧。其实从近期美国的金融压力指数（Financial Stress Index, FSI）来看，即便升高了，也低于2023年3月银行风险事件发生时的水平。在进入大选周期后，降低通胀以讨好选民是美国政客们的宿命。

另一方面，继续加息对经济系统的损害的不确定性较大，是拜登谋求连任断不能忍受的。沃尔克说过，“解决通胀，同时不引发经济衰退，是不可能的。”20世纪70年代末期的高通胀引致美国的紧缩政策出台，美国经济大幅衰退，卡特黯然下台。不要高通胀，也不要快速衰退的结果，只能让美联储选择持续的高利率环境。高利率伴随着经济长期低迷，这种搭配的可能性较大。从康波周期的规律来看，在周期末期往往就是如此表现。因此，war爆发与冲突加剧或许是时代的轮回。全球亟需新一轮的技术革命，提升生产效率和资本收益率，降低滞胀带来的后遗症（比如地缘矛盾加剧）出现的概率。因此，在美联储降息落地之前，需求侧对商品价格的长期抑制需要被重视。

作者：上海钢联 宏观研究员 李爽 经济学博士