基金经理投资笔记|政策底、情绪底，最重要的还是经济底lg...

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

上周我就提出：投资要逐步乐观起来，当然道路是曲折的（查阅往期观点：秋日行情可期！机会大于风险，我们需要开始乐观起来）。最新宏观数据体现两大边际变化：一是8月进出口数据和国内通胀的回升，反映需求边际向好和价格回升带来的经济回暖。二是美国经济数据的分化，就业市场降温，劳动力供需缺口收窄，而油价推升通胀预期，叠加PMI显示经济企稳回升，对衰退和通胀的预期都有所变化。

对应到资产端，这种中国经济数据增长向上，美国经济数据分化的情形，理论上利好A股市场。但事实是国内资产端似乎对美国经济基本面定价更充分，而对中国的经济回升仍存怀疑。我们认为，在情绪与基本面的博弈中，资产定价终将回归基本面。随着PPI的触底回升，A股上市公司预计也会有更强的盈利上行弹性，因此在政策底和情绪底形成后，对后续经济底可以相对乐观些。

一、经济趋势：经济底部特征愈发明显

1.1 从进出口看，出口压力边际好转，对美出口增速回升是主要贡献

8月出口增速温和回升。出口增速（美元计价）同比下降8.8%，较7月回升5.7%，主要是对发达经济体出口增速回升，在强韧性通胀压力下，发达经济体对我国进口需求回暖。

分国别看，对美国出口增速回升明显，对东盟出口增速回升，对俄罗斯出口增速走弱。对美增速回升是8月出口边际改善的主要驱动，美国在消费和通胀强韧性与供应链安全诉求中，向通胀目标倾斜，为缓解通胀压力而增加对中国进口。

分商品看，汽车出口仍是结构性亮点。另外，受美国地产需求驱动的地产链，如家电、家具、玩具等出口也表现强劲，出口增速均明显回升。与此同时，通用机械设备、音视频设备以及纺织服装箱包等消费品出口增速也在积极回升。

8月进口增速同比下降7.3%，跌幅较上月收窄5.1%，环比增速为7.6%，强于季节性，一方面是价的贡献，原油等大宗商品价格上涨；另一方面是量的提升，国内生产恢复。

1.2 从国内通胀看，物价触底回升，价格底验证经济边际回暖

8月CPI同比上涨0.1%（前值-0.3%），环比上涨0.3%，（前值+0.2%），物价触底回升，猪和油价格回升是核心支撑。猪肉价格对CPI转正具有边际贡献，由于部分地区暴雨天气影响出栏调运，猪肉价格环比大幅上涨11.4%，同比降幅大幅收窄至下降17.9%（前值-26%）。另外，由于沙特、俄罗斯等减产影响，国际原油价格上涨，传导至CPI交通工具燃料项环比上升至4.8%，同比降幅大幅收窄至下降4.5%（前值-13.2%）。核心CPI环比持平，同比上涨0.8%，略弱于季节性，主要体现为暑运带动旅游服务等价格上涨，而耐用品需求叠加电商促销，家用器具价格下跌。

8月PPI降幅继续收窄，同比下降3.0%（前值-4.4%），环比年内首次转正，能源有色链条回暖，工业原材料也逐步修复。上游原材料和采掘业强于季节性，环比均由降转升，分别上涨1.4%和0.9%，同比大幅收窄。下游仍偏弱，耐用消费品、衣着仍保持跌势。

8月物价触底回升，CPI告别负增长，PPI同比降幅收窄，环比转正，6月价格底进一步得到确认，经济逐步企稳。目前CPI高基数压力期基本已结束，油价后续有望继续带来正贡献，CPI将逐步修复，向1%靠拢。PPI回暖对于企业的意义较大，当下能源有色链条回暖信号出现，传统企业盈利修复叠加部分原材料库存见底，大概率能看到PPI的进一步回暖，价格端释放底部企稳、边际回暖信号。

1.3 从美国增长看，就业市场缓慢再平衡，PMI企稳回升

美国8月非农新增就业18.7万人，连续第三个月低于20万人。数据公布同时下修6-7月非农数据，合计下修11万。结构上看，新增非农主要集中在制造业和建筑业，服务业延续弱势，批零、运输和仓储新增均边际回落，显示美国地产业企稳，后续衰退担忧减弱，而服务业趋弱，经济仍在降温。

就业市场仍处在缓慢的再平衡中，劳动力供需缺口逐渐收窄，8月劳动力参与率近半年首次回升至62.8%（前值62.6%），拉动失业率上涨至3.8%（前值3.5%）。需求端，7月职位空缺率持续下降至5.3%，美国就业缺口进一步收窄至298.6万人（前值320.8万）。随着8月劳动力人数的提升，8月就业缺口有望进一步收窄。薪资压力有所放缓，但对核心服务的压力尚未解除，美国8月非农平均时薪同比上涨4.3%（前值4.4%），多数行业时薪回落。

8月全球制造业PMI指数为49%，较7月环比增长。8月美国制造业PMI指数为47.6%，收缩幅度收窄（前值46.4%），生产分项重回扩张区间，为50%（前值48.3%）。服务业采购经理人指数为54.5%，强于市场预期的52.5%和7月的52.7%，服务业持续扩张。

美国增长数据整体分化，就业降温，而PMI等领先指标企稳回升。由于沙特和俄罗斯延长减产，国际油价冲高，加剧能源项通胀压力。对美联储加息预期，我们认为9月大概率按兵不动，由于经济数据表现仍分化，11月如原油通胀未能很好控制，而就业市场降温速度如前，则可能有最后一次加息。

二、产业趋势

上周国防军工、煤炭、石油石化、电子等板块涨幅较为明显。下一步行业配置上，建议关注以下三条主线：

2.1顺周期链：配置性价比较为突出

1）动力煤：国内方面，供给天花板逐渐显现，供给收缩现象有望持续。进口方面，进口煤优势减弱，后续进口量仍存下降空间。

2）焦煤：国内方面，受近期安监趋严影响，减量明显，延续偏紧格局。进口方面，进口价格与国内倒挂程度加大，进口存在下降空间。

3）石油石化：在美国韧性充足的需求拉动下，原油库存持续大幅下降。此外，中国近期积极政策持续出台，需求上升预期强化。人民币贬值至历史低位，叠加能源资源品供给弹性有限，顺周期品种（煤炭、钢铁、有色、原油等）中长期价格的上行弹性大于下行弹性，配置性价比较为突出。

2.2 出行链：旅游整体动能有望持续

预计2023年暑期旅游市场热度全面超过2019年同期。7月1日至8月21日，已累计发送旅客7.01亿人次，其中，8月19日发送旅客1568.6万人次，再次刷新暑运单日旅客发送量历史新高。整体来看，出行相关的服务性消费景气度保持较高水平，整体动能有望持续。

2.3 大消费链：大众品业绩韧性较强

1）白酒：2023Q2板块收入826亿、净利润301亿，同比分别上涨18%、20%，低基数下增速大个位数提升。Q2一线白酒收入增长19%、利润增长20%，业绩韧性较强；二三线白酒收入增长14%、利润增长17%，其中区域酒表现亮眼。

2）啤酒：2023Q2 A股啤酒板块收入增长8%、归母净利增长17%、扣非净利增长19%。

3）大众品：2023Q2速冻板块收入增长18%、增速平稳，利润增长8%。受行业集中度提升、线下场景修复、成本费用优化等因素影响，消费链板块业绩韧性较强。

三、资产趋势

美股：

从流动性观察，在缩表和发债规模基本确定的情况下，货币市场基金从逆回购重新回流国债市场的规模大小是利率变动的核心因素，这将部分压制美股估值。从基本面观察，美国经济在财政刺激、超额储蓄、强劲的劳动力市场和消费韧性下，经济软着陆的概率在上升。从盈利预期来看，标普500、纳斯达克100的EPS维持在上修状态；以纳指为代表，二季度EPS增速为12.6%，超过一季度的-8.4%，体现美国经济的韧性；动态PE方面，当前标普500为24.2倍，纳指为39.5倍，均处于历史较高水平。

鉴于美国经济表现出的超强韧性，盈利的增长将能有效抵抗利率的高位，建议对以下板块保持重点关注：房地产、能源、消费。

A股

盈利面观察，8月PPI进一步回升，库存周期在价格见底回升的影响下将步入被动去库阶段，带动企业盈利恢复；而盈利回升的弹性要看到需求端的变化，其中房地产后续的纠偏政策组合将带来宏观经济和盈利的向上力量。流动性观察，在化解债务的大目标下，8月份超预期的降息，市场资金仍出现流动性收紧的情况，对于中小盘冲击较大。估值面观察，wind全A指数PE低于20%的分位数，属于偏低水平，PB低于5%的分位数，属于极低水平。

鉴于中国经济进入事实的周期底部，盈利也进入底部区间，而情绪仍较为悲观，使得A股估值极具吸引力，非常看好A股的投资机会，应重点关注以下板块：医药医疗、新能源、芯片、资源能源、大金融（银行保险地产）。

港股

盈利面观察，基于中报的可比口径，2023上半年港股的净利润TTM增速为1.6%，恒指则为7.2%，港股盈利改善趋势逐渐明朗。估值面观察，恒生指数和国企指数估值当前都已经低于1倍PB（市净率分别为0.92倍和0.83倍），恒生指数风险溢价自8月初以来持续上升，当前值为8.6%，超过近十年7.0%的均值，已经进入“浅度低估”区间。资金面观察，根据EPFR（注：美国一家基金研究机构）数据显示，自2021年3月开始本轮海外资金的流出后，外资目前已明显低配港股。

鉴于估值性价比以及基本面的底部，提升对港股配置，并关注以下板块：能源资源、国企地产、银行保险、电讯。

债券

资金面方面，上周资金面边际收紧。虽然在当前经济弱复苏的节奏下，不论是从宽信用政策还是化解债务出发，政策端对资金面仍会较为呵护，短期流动性显著收紧的概率较低，但是在化解债务、银行贷款投放等因素影响下，资金面或维持紧平衡。

利率债方面，主要受到资金面紧张和增量政策的影响，短期市场出现阶段性调整。目前市场仍处于政策和基本面的观察阶段，后续要关注基本面企稳回升力度，短期内利率市场或受到股市影响波动。

信用债方面，9月4日至9月8日信用债市场调整，信用债收益率上行、信用利差走扩。预期9月资金面依然面临波动，9月7日至8日央行加大逆回购投放力度，从货币政策层面看依然是相对呵护的态度。建议继续以中短久期的信用票息策略为主，在资金面波动较大的情况下，杠杆应有所降低、提升组合流动性。

可转债方面，中证转债估值较小幅回落，处于2020年以来58.26%的分位数，当前转债市场整体估值适中，建议标配。

【了解作者】

魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。