美国通胀可能反弹向上，黄金的空头即将发力了？lg...

8月下旬，以美元计价的国际黄金价格在短暂反弹之后再度回落，而以人民币计价的黄金价格相对坚挺，其中上海期货交易所10月合约再创上市以来的新高。

展望后市，笔者认为随着美国就业市场结构性供应紧张的情况随着经济降温而缓和，美联储将继续暂停加息，这意味着美元名义利率和实际利率都会回落，这会在未来引导黄金价格上涨。不过，由于国际能源价格反弹，美国通胀有可能反扑，这意味着美联储重启加息的可能性增加，这导致黄金上涨力度存在约束。可以确定的是，随着人民币汇率的企稳，以人民币计价的黄金未来表现可能弱于以美元计价的国际黄金，内外比价会有所修复。

美国经济降温，美元实际利率温和回落

进入三季度末，美国经济指标继续走弱，尤其是随着美国居民超额储蓄的消耗殆尽，以及学生贷款本金利息和本金还款的重启，美国居民消费和就业市场会继续降温，从而将引导美元长端利率触顶回落。

消费方面，剔除通胀后，7月美国居民个人消费支出同比增长3%，较6月略微加快0.6个百分点，环比增长0.6%，较6月加快0.2个百分点。然而，支撑消费增长的可支配收入在7月继续减速，这意味着美国居民消费增长势头是不可持续的。另外，7月，美国个人储蓄率降至3.5%，表明近期的支出步伐可能不会在未来几个月持续下去。

就业市场方面，8月，美国失业率意外升0.3个百分点，达到3.8%，创去年2月以来新高，失业人数增加51.4万人，达到640万人。包括希望寻找全职工作的兼职劳工的U6失业率升至7.1%。主要原因是59.7万人新进入劳动力市场，首次寻找工作，达到2019年10月以来的最高水平。

随着美国超额储蓄的消耗完毕，由更多的美国居民进入劳动力市场，从而增加劳动人口，这在一定程度上带来登记失业人数增加，失业率反弹。

制造业方面，8月，美国ISM制造业PMI 反弹至47.6%，上个月为46.4%，暗示美国制造业萎缩势头有所放缓。不过，8月美国制造业新订单指数较上个月下滑0.5个百分点，因此未来美国制造业PMI回升是不可持续的。

从利率角度来看，长端利率反应的是美国经济增长前景，随着美国经济指标走弱，四季度美国GDP大概率陷入负增长，这导致10年期美债收益率在9月初短暂上行后再次回落。数据显示，截止9月5日， 10年期美债收益率回落至4.25%，此前在8月21日一度升至4.34%。衡量美元实际利率的10年起TIPS（通胀指数国债）收益率在9月5日同样小幅回落至1.98%，此前一度达到2%。

国际能源价格大涨，11月加息预期有所升温

从历史经验来看，美联储在暂停加息后是否重启加息取决于通胀是否再度反弹。8月美国非农部门薪资增长放缓有利于美国通胀的降温。

然而，美国实际通胀回落还是很缓慢，这也是9月上旬对货币政策敏感的2年期美债收益率大幅攀升的主要原因。美国商务部最新数据显示，美国7月PCE（个人消费支出）物价指数同比从6月的3%反弹至3.3%，但远低于去年6.4%的增速；环比增长0.2%，与预期和前值持平。

理论上，只有当实际利率高于中性利率时，货币政策才具有紧缩效应，且实际利率越高，紧缩效应越大。目前美国的政策立场是限制性的，给经济活动、就业和通胀带来下行压力。然而中性利率是很难测算的，且货币紧缩的滞后效应也是不确定的，即从加息到总需求的收缩在时间和效果上都存在不确定性，这也是美联储暂停加息的主要原因。

不过，美联储官员目前依旧认为通胀过高，这为未来重启加息提供潜在的可能。Jackson Hole全球央行年会上，鲍威尔提出了“美国居民消费坚挺——经济远超长期趋势——通胀回落受阻”这一担忧，并且表示这一现象可能需要进一步货币紧缩。7月至今，国际原油和天然气价格大幅上涨，这可能导致美国通胀，尤其是商品通胀再度攀升，触发美联储11月重启加息的可能性增加。

央行购金规模增长，黄金投资需求依旧低迷

世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势》报告显示，全球的央行购金需求在2023年上半年达到了创纪录的387吨。尽管二季度全球央行购金虽稍有放缓，但依然保持积极势头，这预示着官方购金需求很有可能在2023年整年都将保持强劲。

不过，决定黄金价格走升的是黄金的投资需求，但是三季度黄金的投资需求继续疲软，这意味着高企的美元实际利率还在继续抑制黄金价格的上涨。截至9月5日，全球最大的黄金ETF——SPDR持有黄金量下滑至889.81吨，去年同期为973.08吨。

图为SPDR黄金持有量和黄金价格走势对比

综上所述，将周期拉长来看，高利率和超额储蓄的消耗殆尽会导致美国经济减速甚至GDP会出现负增长，美元长端利率将触顶回落，引导美元实际利率下行有利于黄金价格反弹。然而，短期来看，由于美国通胀反扑下的美联储加息重启可能性上市，以及投资需求疲软的制约，黄金价格反弹面临重重压力。投资者可以关注芝商所的上海金（美元）期货（代码：SGU）和上海金（离岸人民币）期货（代码：SGC）构建风险对冲组合，对冲黄金价格冲高回落风险。这个产品推出四年以来，市场流动性以及未平仓合约也显示交投活动继续增长。

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