中国信托业协会：信托参与企业破产重整的业务模式研究lg...

信托参与企业破产重整的理论研究

（一）企业破产重整的一般理论

1.破产重整制度内涵及其历史背景

破产重整制度是对于陷入破产困境但尚有复苏希望的企业，通过各利益相关方的协商，企业得以保持经营，债务和权益被作出相应调整，最终获得重生的制度。重整与破产清算不同，后者只是简单地将债务人财产以一定程序分配给债权人，从而使债务人退出市场。它也有别于和解，和解只是消极地调整债务关系，不涉及企业的资产和业务重组。重整制度则是把债务清偿和企业拯救相结合，通过债务关系的调整以及重整措施的执行，既消除了破产原因避免企业关闭，也使债权人能分享企业运营成功的收益，同时还可以防止企业破产导致的社会利益受损（连锁破产、职工失业、社会不稳定等），可谓一举多得。

破产重整制度在美国的出现和确立有其独特的社会历史背景。19世纪中叶，美国的铁路建设进入大发展时期，铁路公司纷纷以债券作为融资手段筹集大量长期性资金。铁路企业的经营需要付出高昂的固定成本，即使没有列车运行，债券的利息、铁路的养护等也需要巨额费用，再加上由于缺乏协调机制，铁路公司之间陷入恶性竞争，许多公司不计成本展开价格战，导致经营陷入困境。19世纪下半叶，很多铁路公司开始倒闭。

如果按照传统的破产路径，这些铁路公司的命运将会是被清算退出。但一方面，尽管铁路公司是私人公司，铁路却属于国民经济重大基础设施，事关经济社会发展；另一方面，铁路公司的资产具有很强的专属性，很难进行处置，强行处置会使债权人遭受重大损失。因此，在铁路公司的破产问题上，美国社会形成了广泛的共识，即铁路公司需要被挽救而不是被清算。20世纪30年代，美国在破产制度中确立了重整作为破产预防的重要方式，并在1978年的《破产改革法》被全面和系统地得以呈现。

2.破产重整制度的理念

破产重整制度的提出源自以下理念：通过债务重组的方式让困境企业存活下来继续经营，由此产生的价值将高于通过破产清算将企业直接关闭的产生的价值，即企业的生存比死亡更有价值。如果对企业进行拯救产生的净收益（总收益扣减由此产生的成本）超过破产清算的净收益，则拯救企业就是值得的。

在计算拯救困境企业所带来的收益时，需要考虑的不仅是债务人自身的经营收益，也不仅是债权人利益最大化，而是整个社会利益的最大化，这就是破产重整理念中的“社会利益最大化”视角。这一理念来自企业的社会责任理论。该理论的倡导者认为，企业尤其是大型公众公司，生产经营活动会造成外部性，追求利润最大化不能作为唯一目标，企业还应当承担着维护和提升社会公众的利益的责任。大型企业的破产清算会给企业自身、企业股东、债权人、企业员工、上下游企业、消费者（特别是大规模侵权案件中）带来严重不利影响。此时，尽力维持企业的运营状态以实现对债权人的更大程度上的清偿、保存就业岗位、稳定交易链条、保障消费者权益、为股东提供更多回报就成为立法者的关切。

3.破产重整制度的意义

既然对困境企业进行重整比让其清算关闭更有价值，在各方对此都有共识的情况下，为何不能完全将此种安排交由当事人协商确定？对此一个常见的解释是由于存在“钳制”（hold-out）困境。重组协议需要全体债权人的一致同意，这意味着每一方对重组协议能否最终通过均享有一票否决权。由于重组协议对于未签署的一方缺乏约束力，即使债务人与部分债权人达成了重组共识，但异议债权人完全可以置相关协议约定于不顾，选择通过司法程序获得全额清偿。因此，当事方会预期，只要坚持自己的利益，谈判对手最终为了方案的通过作出让步。但如果谈判中的每个主体均抱有此种预期，即使债务重组的方案在经济上是可行的，但方案仍然会流产。就此而言，重整制度需要禁止异议债权人对债务人进行个别追偿，并要求所有债权人均接受重整计划的约束。

与之相关，庭外重组还可能面临担保债权人困境的问题。由于重整期限往往较长且重整能否取得成功存在不确定性，债权人对重整成功概率的预估也可能存在差异，有担保的债权人在经过计算后可能认为重整成功的预期收益低于直接行使担保权利或进入清算程序后获得的清偿金额，此时，该债权人就会选择拒绝接受庭外重组方案。而这些担保财产可能是维持债务人持续运营所必需的，就此而言，需要借助重整制度中止担保债权人的权利行使。

4.破产重整制度的局限

即使在美国，《破产法典》第11章规定的破产重整制度在提出后也陷入巨大争议，批评者认为该制度应当进行改革甚至干脆应当被废除。

破产重整制度面临的第一个难题是制度实施的成本高昂。一方面，重整方案的制订本身需要收集大量的信息，需要进行深入分析和研究，而这需要耗费大量时间和费用。另一方面，为了确保公平，重整制度设计了复杂繁琐的表决程序、审议程序和批准程序等，导致程序费用高企。

第二个争议是价值取向问题。重整制度被认为对债务人进行了过度保护。当重整失败时，对于债务人和利害相关方而言，其面临的后果与当初直接进入破产清算程序并无二致，但经过漫长的重整程序后，债权人所获得的清偿则很可能比当初直接清算要低很多。因此，债权人被认为是在重整制度中唯一存在风险的一方当事人。为此，美国在2005年对破产法进行了修改，纠正了对债务人过度保护，重视债权人利益保护。但随之又出现了债务人因重整程序成本增加选择尽可能规避重整制度申请的问题。据统计，美国每年有超过50万家企业倒闭，但选择利用重整制度的企业不到1万家。

此外，还有激励不当的问题。对于企业的管理层而言，由于进入重整程序后其仍然可以保留工作职位，因此，即使企业已经不存在重生的希望，管理层有充分的激励选择申请重整程序。这一设计会导致实际上不具有挽救价值的企业的管理层，为了避免丧失工作职位，会竭力说服债权人其所管理的企业未来仍有存活和经营的美好前景；而那些具有真实挽救价值的企业的管理层，为了在与债权人谈判中取得优势，为企业（最终也是为自己）争取更大利益，反而倾向于将企业的未来前景描绘得较为暗淡。这种“混同均衡”的局面，会使债权人和法院难以识别究竟哪些才是真正具有挽救价值的企业。从美国的实践来看，在每年不到1万家利用破产重整制度的企业中，只有很少部分能够真正重整成功。因此，破产重整制度的“筛选失灵”是否延误了困境企业的市场出清，成为学术界的质疑点之一。

（二）信托参与企业破产重整的制度基础

信托制度与破产重整制度有共同的理念和运行机制，这是信托参与企业破产重整的基础。破产重整制度的宗旨是让困境企业能够逐步恢复经营，获得重生。其所依赖的机制是通过对困境企业债权与债务关系的调整，在企业经营权和财产权利上形成新的权利义务关系，构建困境企业持续经营的有效机制，消除破产因素，创造更大的经济效益与社会价值，实现债权人、债务人与其他相关方的共赢。在信托制度中，通过将委托人的财产设立信托，创设了一种新型的财产关系。信托财产的权利归属，及其管理、运用和收益等权利义务关系，不同于设立信托前的法律属性，形成了全新的信托财产管理制度、受托人制度、受益人制度。信托关系中，既有对经营权和财产权利归属和运用的重新配置，也有信托财产独立性的保护机制，还有信托利益分配的灵活设计机制。信托与破产重整制度相结合，可以充分发挥信托制度的财产转移与财产管理功能，合理平衡债权人、债务人及其管理层之间的利益关系，克服破产重整制度的“筛选失灵”问题，赋予破产重整更大的制度价值。

1.风险隔离功能

信托设立后，信托财产将从委托人的责任财产中分离，独立于委托人未设立信托的财产以及受托人和受益人的财产。信托财产仅为了信托目的而存在，实质上不属于信托当事人和任何第三人。

破产重整实践中，一些大型企业的部分资产上存在未决的争议，如果在重整程序中处理此类资产，既可能使重整程序变得拖沓冗长，也可能影响重整企业的正常经营。此外，还可能存在某些类型的资产，债务人与重整投资人对于其是否属于核心资产可能存在不同认识，如果不能加以有效解决，则不利于重整投资人的引入。对于上述这些资产，可以选择设立信托，将其从重整企业中剥离出来。信托设立后，此类资产将不再作为重整企业的财产，与重整企业的责任财产实现有效隔离，企业的未来经营将不受其进一步影响。纳入信托后，由受托人在信托程序中处置，可望有效提高重整程序的处理效率，增强企业对重整投资人的吸引力。

2.长期管理功能

信托设立后就具备一定的稳定性，原则上不会因为委托人或者受托人的缺位而直接宣告终止，信托中的当事人也不得随意解除信托，由此可以保障信托目的不受此类因素干扰而顺利实现。尤其是他益信托结构，更清晰地体现出信托是为受益人利益而存在这一重要特征。信托关系的连续性和稳定性的特点，使其善于处理那些有长期管理需求的事务。

在信托机制中，债权人、债务人及其股东、管理层各方的利益能够在破产企业长期、稳定的经营管理中实现利益最大化，有效克服信息不对称、内部人控制、短期效应等弊端。在企业破产重整的某些场景中，也需要对财产的使用作出长远规划。例如，对于因大规模侵权事件而进入破产重整的企业，除了需要解决当下的受害人赔偿问题外，未来仍然会面临众多潜在受害人的追索，如果对此不做特别处理，则重整程序几乎难以进行，企业的拯救希望也将十分渺茫。对此，美国的常见做法是通过在重整计划中设立大规模侵权赔偿信托，以信托未来的现金流来满足未来受害人的赔偿请求，从制度上保障重整企业能够摆脱诉累、轻装上阵。如果没有信托的长期稳定管理优势，这一安排的目的将很难实现。

3.权利转换功能

（1）管理决策职能的转换。在企业破产重整中，企业的责任财产上会同时存在多个权利人，在讨论财产的处置方式、处置进度等事项时，不同权利人基于自身利益出发提出的方案难以最大化企业财产的整体价值。信托制度可以将众多不同类型的权利人转换为信托的受益人，并由受托人对信托事务做统一协调，受托人可以根据信托文件的约定和信托法的规定，超越某个受益人的个人私利，从最大化信托财产价值（全体受益人利益最大化）的角度对信托财产进行管理运作，从而实现权利主体的单一化，有望克服多数人谈判中的一致同意难题。

（2）权利形态的转换。法律对某些类型的财产或权利的持有主体可能有数量或资格的僵化限制，阻碍重整目的的实现。此时，委托人将该类财产装入信托，将实际权利人作为信托受益人，借助信托的权利转换功能可以实现财产形态或权利形态的转换，在不违背法律立法本意的前提下实现特定的合法目的。例如，委托人拟通过以股抵债的方式对受益人进行偿还，通过将股权纳入信托，将债权人作为受益人，委托人持有的股权转变为受益权，受益人在实现债权的同时间接取得了股权利益。

权利形态的转换还可能会便利权利流通价值的实现。在将债权转换为信托受益权后，借助于信托受益权流转平台，信托受益权可以更为便捷地进行转让，受益人因此可以充分发挥信托受益权的金融工具价值。

4.专业管理与信义义务的制衡

近代以来，信托逐渐被用于满足委托人财产管理的需要，信托目的由过去的财产持有和分配，转变为实现财产增值。受托人的权力逐步得到扩张，对其要求也由过去的“守信”变为“有能”。因此，现代信托的发展催生出了在投资管理领域有专业能力的受托人，信托的管理功能得到了充分发挥。

当前，我国信托机构主要为专业的信托公司，具有专业投资管理经验和能力。尽管破产重整服务信托主要利用的是信托制度的传统优势，监管部门也将之归于服务信托的范畴，但信托公司的专业优势也为信托制度在破产重整安排中提供了管理方面的选项，这是其他制度或安排难以实现的功能。

权力与责任相伴。与受托人权力和职责扩张相匹配的，是法律对受托人信义义务的明确规定。信义义务的主要目的在于从两个层面减少委托人和受益人的风险。委托人将财产转移给受托人后，受托人有滥用权力的风险，信义义务为此设定“忠实义务”，要求受托人不得借管理信托财产之便为自己谋取私利或从事与受益人利益相冲突的活动。信义义务的第二层内涵关注的是受托人履行职责是否专业，是否存在过失，此即“注意义务”。为此，信义义务要求受托人应当具有一定专业技能，并使用该技能处理事务。现代信托法发展出的信义义务，被认为是不容当事人通过协议约定予以克减的强制义务。可以说，法定的信义义务是为信托功能的发挥提供了安全的保障。在破产重整服务信托中，以受托人为核心的结构安排，既可以发挥受托人的专业管理功能，也能够保障受托人忠于职守，维护受益人的最大利益。

（三）我国破产重整服务信托实践的初步审思

在近几年我国破产重整司法实践中，特别是在一些大型企业集团的重整案件中，信托似乎正在成为重整计划草案的标配。信托的应用是否存在未预计的后果，当前是否已经有泛滥的风险？有司法实务界人士对此不无担忧。

1.利益冲突问题

有论者认为，当前破产重整服务信托在遴选受托机构时，多采取定向邀标方式，由于我国持牌信托公司数量有限，有能力出任破产重整服务信托受托人的公司数量更为稀缺，因此很有可能出现破产重整服务信托受托人与重整企业债权人重合的情形。此时，需要关注受托人的利益冲突问题。

我国营业信托实践中，受托人同时作为受益人之一的情况其实已经相当普遍。在集合资金信托业务中，受托人作为投资者以固有资金认购本公司发行的信托产品属于较为常见的操作。对此，无论是法律层面的信义义务强制要求，还是监管规定层面的关联交易报备要求，都旨在防范此类利益冲突风险。当然，服务信托与以投资增值为目的的资产管理信托本身就有所区别，破产重整服务信托又因应用场景的特殊性区别于其他服务信托，因此，受托人的利益冲突问题需要在新的形势下给予新的思考。

2.受益权价值确定问题

债权人取得信托受益权后，其所能获得清偿的数额将最终取决于信托财产未来的管理处分情况，信托受益权何时能够得到清偿，能够实现多少清偿，存在不确定性，极端情形下，信托受益人获得的实际清偿数额可能为零。

信托受益权的最终实现价值在很大程度上取决于设立信托时被纳入信托的财产价值，而不同目的的破产重整服务信托对于纳入财产的类型会有不同需求。例如，在美国的大规模侵权赔偿信托实践中，由于受害人亟须赔偿资金用于治疗，信托就需要具有较为充足的现金保障，为此要求重整企业在信托设立时直接在信托中注入现金，同时还要求企业将未来一定比例的收入纳入进来，以确保信托能够有较为充分的现金流来满足信托目的。而在有些应用场景中，保持现金形式的信托财产的丰裕并非实现信托目的的关键要素，此时的难题在于如何评估信托受益权的价值以确定抵债数额，这就需要在重整计划制订中充分考虑用于设立信托的财产与未设立信托的财产之间的权重，通过调整两者的比例合理保障债权人的权益。

3.信托被撤销或被解除的后续处置问题

信托存在被撤销和被解除的法定情形，当发生此类情形时，信托将发生终止的法律效果。有论者认为，如果破产重整服务信托因此出现终止，剩余财产如何处理可能会成为难题。

我国《信托法》规定了委托人的法定解除权情形，分别为：（1）委托人为唯一受益人的；（2）受益人对委托人有重大侵权行为的；（3）经受益人同意的；（4）信托文件规定的其他情形。对于破产重整服务信托而言，委托人不具有成为该信托唯一受益人的可能；如果受益人同意委托人解除信托，则理论上其信托利益已经得到合理的补偿；如果信托文件对信托解除做了特殊约定，则一般需要对此作出具体的安排。受益人对委托人有重大侵权行为时，委托人可以解除信托，但考虑到此类信托的委托人为法人，实践中发生此类风险的可能性应当不高。

我国《信托法》规定了委托人债权人的法定撤销权，即如果信托的设立损害了委托人债权人利益，该债权人有权申请法院予撤销信托。破产重整服务信托面临的撤销风险比市场化重组服务信托要小。由于破产重整服务信托的设立是基于保障债权人的目的而设立，有经过债权人会议通过的重整计划作为依据，因此，理论上很难出现债权人受损害而主张撤销的情形。市场化重组服务信托中，该撤销风险实质正是此类业务面临的特殊困境，即如何确保全体债权人达成有约束力的重组安排问题。

4.信托受托人与破产管理人的职责划分问题

根据我国《企业破产法》的相关规定，重整期间，债务人的财产管理和营业事务，既可以由债务人自行处理，也可以由管理人负责处理。由管理人处理时，管理人可以聘用必要的工作人员。有论者认为，管理人自身就具有受托人性质，管理和处分债务人的财产是管理人的基本职责，在重整程序中设立信托，实质是将管理人应尽的职责委托给了第三方信托机构负责，由此需要讨论的是，管理人的法定职责是否因此而被免除，如果能产生免除效力，需要债权人会议表决达到何种比例才能通过，如果不具有免除效力，后续财产处置是否仍应当由管理人承担。

实际上，如果将管理人的身份地位理解为信托中的受托人，按照我国《信托法》的规定，受托人可以在特定情形下委托他人代为处理信托事务，而且由于信托法规定的特定情形包括“信托文件另有规定”，实际上受托人可委托的范围还相当广泛。当然，作为权力制衡，《信托法》同时规定了受托人委托他人处理事务时，应当对他人处理信托事务的行为承担责任。

在进入司法程序的破产重整服务信托中，信托是作为重整计划的一个环节而存在的。只有当重整计划获得批准后，信托方能得以设立，受托人才具有履行职责的基础。而按照我国《企业破产法》的规定，当重整计划获得批准之时，重整计划就交由债务人执行，原先由管理人接管的财产和营业事务应当移交到债务人，管理人的职责转变为监督重整计划的执行。基于这一规定，破产重整服务信托设立后，重整计划执行期间，受托人将受管理人的监督，理论上二者的职责可以得到较为明晰地界定。但由于破产重整服务信托属于新生事物，两者的职责如何在实践层面进行有效对接，共同保障重整计划的顺利执行和信托目的的实现，仍然有待进一步观察。

5.信托期限与重整计划执行期限问题

有论者观察到，破产重整服务信托实践中，信托仅是处置的一个环节，但有别于企业破产法框架下的法定处置程序，信托的处置更多具有商业安排的特征，客观上会造成财产处置游离于重整和清算之外，不受破产法的规制和约束。

信托介入破产重整的功能之一在于发挥信托的长期稳定功能，利用时间优势协助重整计划的顺利通过。在一些疑难复杂的破产重整案件中，如果不把争议财产剥离出来，重整之路可能难以走通。信托未必能最终化解复杂问题，但与《企业破产法》框架下的处理相比，其仍然有可能是个较优的选项。信托期限通常会长于重整计划的执行期限，因此，在特定时间段内，信托可能无法再利用破产法框架下的各项程序性规定。实际上，即使在传统企业重整实践中，企业财产的处置期限与重整计划的执行期限也并不总是一致，理论上，信托的介入也许并不会提高这一问题的复杂程度。