净值化转型背景下固收类信托产品的新特征lg...

　　在资管新规的指导下，信托行业在过去的一年里，积极探索信托产品新的发展路径，在产品涉足领域、产品结构设计、产品净值化转型方面都取得了突出的成就。2023年是“信托文化深化年”，今天，我们来谈谈资管新规下产品净值化管理的转型思考，以及宏观经济走势对偏债型产品净值的影响。

　　一、资管产品的净值化管理及金融资产计量原则

　　2018年4月，中国人民银行、银保监会、证监会和外汇管理局等多部委联合发布了银发[2018]106号《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”），对资产管理业务提出新的监管要求。

　　资管新规及相关细则明确要求，资管产品应执行与国际IFRS 9（国际财务报告准则第9号）接轨的新金融工具相关会计准则，资管产品应实行净值化管理，对资管产品下投资的金融资产进行公允价值计量的原则，鼓励市值计量的同时，限定了摊余成本计量的条件和偏离度控制要求。

　　在资管新规推出前，市场上理财产品大量采用摊余成本计量，净值表现表面上给投资者稳定安心的收益表现，实际上脱离了市场环境，市场对资产的风险评价、资产期限错配的操作风险等均没有反映在产品净值中，还存在提前赎回的投资者带走收益、产品的投资回报无法在投资者中得到公平分配的可能。

　　相对地，资管新规鼓励的市值计量，弥补了摊余成本计量的弊端。市值计量真实地反应了资管产品下金融资产的市场表现，产品收益与时间呈现出非线性的关系，净值表现波动幅度要显著大于摊余成本计量的产品，投资者的收益完全依赖于净值表现生成，更考验投资者买入卖出的时机和在净值大幅波动时的心理承受能力。

　　在2018年资管新规发布后，市场上理财产品对债券类资产的配置比例明显上升，已由2017年末的42.19％提升至2022年二季度末的53.26％。债券类资产因其普遍中性的风险偏好和稳定的收益回报，逐渐成为资管产品最青睐的资产，债券市场的波动对偏城投债类资管产品净值的影响也日趋显著。其中，与宏观经济和民生密切相关的城投债，是市场重点偏好的投资标的之一。

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　　二、回顾2022年宏观经济走势及对资管产品净值走势的影响——以配置城投债资产为主的产品为例

　　以华宝信托发行的“华盈-长江增长极睿选”系列产品主要配置的城投类债券资产为观察对象，可以看到，2022年各个评级的城投债信用利差水平都经历了1月至11月上旬逐渐收窄、11月中旬至年末快速扩张的过程。其中评级为AAA和AA+的城投债信用利差已明显高于年初，评级为AA的城投债信用利差略高于年初。

　　我们认为，城投债信用利差的走势，是2022年货币政策整体略宽松、1-10月债市资产荒的局面和11月防疫政策的优化和房地产供给端政策的放松等多重主要事件叠加的结果。这样的结果，导致以城投债作为主要配置资产的产品，净值均呈现出前10个月在波动中逐步上升，11-12月迅速回落的整体发展态势。

　　各评级城投债2022年信用利差走势图：

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　　1-10月债市资产荒

　　2022年，央行通过2次降准2次降息，使流动性整体处于合理充裕的状态。期间有1月社融数据大超市场预期、5月国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议、8-9月制造业PMI连续两个月回升等引起市场关注的关键事件，但在疫情的影响下，整体经济持续走弱，上述事件未引起市场大的波动或反转。

　　债市投资者应对经济疲软的投资策略，大多选择将手上资金用于投向中高等级的优质资产，这导致中高等级、中短久期债券的信用利差持续走低，加上市场上缺乏重量级的信号，导致市场应对央行宽货币操作的一系列反馈，始终未将“宽货币”转化为“宽信用”，资金淤积于高评级高信用水平的发行主体，流动性对实体经济的助推作用未能充分释放。

　　在城投债方面，体现为经济发展具有优势的地区，以及各区域内具有优势地位的城投企业市场认可度得到进一步强化，城投债市场向卖方市场倾斜。

　　2022年11-12月房地产市场及疫情防控机制重要事件梳理

　　11月后关键事件驱动债市发生转折

　　在房地产市场和疫情防控机制政策发生重大变化的影响下，市场沉寂已久的增长预期得到快速释放，债市出现大幅调整，各评级的债券利差水平迅速扩大，资管产品负债端释放大量赎回需求，进一步加大资产端的抛售压力。

　　从城投债发行人所属区域来看，由于资产端的抛售压力，各区域债券的利差水平在1-10月分化较为明显且缓慢收缩的情况下，在后两个月迅速提升，且区域间利差的分化要显著弱于年初的水平，体现出一定的非理性特征。受此影响，偏城投债类资管产品在前10个月积累的净值增长在后两个月部分回吐，一直持续的增长态势有所回落。

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　　三、布局在春天

　　2023年国内经济的复苏进度将左右货币政策转向的节点，宽货币的持续时间预计将是债市波动的主要矛盾。

　　后疫情时代，国内经济将进入复苏周期，但从拉动经济的“三架马车”来分析，2023年的经济复苏预计仍将面临诸多挑战。疫情前期得益于有效控制，生产快速恢复，出口端的“疫情红利”被放大，但随着外部需求大幅下滑，叠加高通胀的困扰，出口端增速进入下行通道，疲态逐步显现。出口预计很难支撑经济复苏的进程，悲观情况下甚至在一定程度将是一个拖累项。

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　　2022年，基建投资的发力对稳住经济起到了至关重要的作用，发力点主要来源于地方政府主动加杠杆对冲经济周期，目前财政赤字率已接近3％上限。积极的财政政策需要以更大规模的财政支出来支持适度扩张的安排，完成保持教育、医疗卫生、基层“三保”等重点领域支出强度，保持减税降费力度等任务，政府债、政策性金融工具都继续发力，但在2022年高基数的背景下，预计同比增速将有明显收敛。

　　2023年的经济复苏预计将极大程度上依赖于消费的复苏。目前地产政策多集中于供给端，更多是为解决短期内流动的问题，预计仍然是区域高度分化、低位震荡的行情。汽车消费在2022年已进行了一轮刺激，家电家具、装修等消费与房地产销售具有强相关性，因此消费复苏的进度有待于观察。

　　因此，我们认为“信心的修复”是2023年经济复苏的关键，预计货币政策将配合“宽信用”以及“积极的财政政策”维持“宽货币”的状态，短期内有降息或降准，加大货币市场规模投放，货币政策提前发力提振信心的动力，因此2023年的春天或将是债券投资布局的“春天”。