中信证券：利率债的中期调整并未结束lg...

　　从近期票据利率走势来看，实体经济有效融资需求依然不足，预计去年12月信贷投放总量一般。今年1月信贷增长在疫情干扰叠加低温、基本面修复受阻和基数效应的影响下，可能会弱于去年同期，但考虑到政策持续发力、基本面加快改善，一季度信贷的整体表现有望超预期，预计一季度新增人民币贷款有望逼近9万亿。对于债市而言，短期央行对银行间流动性的呵护以及信贷修复节奏较缓使得债券投资有所回温，但在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，我们认为利率债的中期调整并未结束。

　　▍12月票据利率暗示信贷修复受阻。

　　由于银行可以通过月末票据贴现为信贷“冲量”，因此票据利率一定程度上可以反映信贷投放情况。去年12月以来票据利率整体走低，说明实体经济有效融资需求依然不足；月末的反转态势说明部分银行提前完成了信贷考核要求，反映不同银行之间的信贷投放效果存在较大分化。总体来看，我们预计去年12月信贷投放总量一般，可能与2021年同期基本持平，结构上依然是企业中长贷占据主力。

　　▍信贷修复的两大压力点。

　　一方面，疫情管控放松之后，感染率会在一段时间内有序达峰，对劳动力供给、项目投资建设以及企业生产经营等各项经济活动形成一定冲击。此外，当前正处于冬季，北方极低的气温将导致工程开工施工和企业融资提款进度相对滞后。另一方面，春节时点的错位导致今年1月工作日天数较少，银行信贷投放的空间有限，叠加去年4万亿天量信贷“开门红”，基数效应下，预计今年1月信贷同比可能会有较为明显的下滑。

　　▍信贷增长的三大驱动力。

　　其一，政策支持力度依然较高：政策性银行和国有大行发挥带头作用，央行通过PSL等政策工具加大支持，银保监会继续引导信贷投放至重要领域，房地产行业的融资利好也将持续发挥效用。

　　其二，LPR有望下调以刺激信贷需求：银行控成本+央行降准为LPR报价加点提供压缩空间，1月LPR长端利率或继续下调并刺激信贷增长。

　　其三，零售贷款将与基本面一同修复：今年一季度消费或迎来快速修复期，不少银行机构加大消费贷的优惠推广力度，提早布局消费复苏。

　　▍后市展望：

　　一月信贷增长在基本面修复受阻和基数效应的影响下，可能会弱于去年同期，但考虑到政策持续发力、基本面加快改善，一季度信贷的整体表现有望超预期，预计一季度新增有望逼近9万亿，同比多增5000亿元。对于债市而言，短期央行对银行间流动性的呵护以及信贷修复节奏较缓使得债券投资有所回温，但在疫情冲击减弱、经济复苏预期提升、政策靠前发力引导宽信用的背景下，我们认为利率债的中期调整并未结束。