资金面逆势宽松之下，债市杠杆率走势如何？lg...

　　上周10年期国债利率和同业存单利率均有所回落，债市边际回暖的背后是市场对“弱现实”的敏感度有所增强以及资金面的超预期宽松。在资金面持续宽松之下是否会带来债市杠杆率的上行？我们认为在跨年资金需求较高和赎回潮余波未平的情况机构加杠杆的动力仍将边际趋弱。10年期国债利率预计短期内将在2.85％附近窄幅震荡。

　　▍债市边际回暖，背后是市场对“弱现实”敏感度的提升和资金面的超预期宽松。

　　截至12月23日，1年期AAA同业存单利率和10年国债利率分别收于2.60％和2.83％，较12月13日的阶段性高点分别回落了16、7bps。此前主导债市走势的是防疫政策全面优化和地产政策边际宽松带来的“强预期”，而市场对各类经济金融数据反映的“弱现实”较为钝化。随着全面放开后，疫情扩散速度超出预期，市场对“弱现实”的敏感度有所增强。此外，年末资金面的超预期宽松也极大提振了债市信心，截至12月23日，DR001与DR007加权平均价格分别收于0.54％和1.51％，较11月16日阶段高点分别下行了139、50bps，其中DR001创有史以来新低，促使债市边际有所回暖。

　　▍资金面持续宽松之下，债市加杠杆情况如何？

　　根据三种不同的测算方法来看，近期资金面虽然迎来逆势宽松，但市场并没有大幅加杠杆。

　　第一，根据托管量与待回购债券余额测算债市杠杆率，12月杠杆率虽然仍位于历史较高位，但中枢较此前有明显下降。

　　第二，直接观察质押式回购日成交量，进入10月开始波动下行，11中旬后略有一定回升，12中旬后下行趋势显著，整体来看较三季度已有很大下降，表明债市加杠杆情绪有所缓和。

　　第三，隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例也可以及时和真实地反映出市场加杠杆的情况，87％和90％是两个重要的水位线。根据占比在87％以上的标准来看，可以看到目前市场加杠杆的情绪有所缓和。

　　▍跨年资金需求和赎回潮余波未平抑制了市场加杠杆的情绪。

　　上周央行为呵护跨年流动性，投放了总计7140亿元的14天逆回购工具，资金面逆势宽松，但在今年春节较早、跨年资金量需求仍旧较大的情况下，银行机构加杠杆动力较弱。同时，理财赎回潮的影响虽然在不断减弱，但余波仍未平息，非银机构为应对赎回，也没有加大杠杆的空间。此外，资金利率的波动程度也影响机构加杠杆的行为，理论上资金利率波动越剧烈，投资者对未来资金成本风险的担忧越高，加杠杆的可能性越低。而12月DR001变异系数处于历史较高水平，也将抑制机构加杠杆的情绪。

　　▍未来发展趋势及对债市的影响：

　　临近跨年之际，市场仍需警惕资金面边际收紧会带来的风险，因此预计跨年到春节之前机构加杠杆的动力仍将边际趋弱，在此情况下，债市持续回暖、利率继续下行需要更多的利好刺激，短期内可能难以出现，因此10年期国债利率或仍将在2.85％附近窄幅震荡，中长期走势则需要观察全面放开后经济的修复节奏。