中信证券：债市易冷而信心不能寒，应辩证地看待此轮调整lg...

　　年末突如其来的“寒潮”使得债市热情迅速冷却，信用利差一波三折脉冲式走高，情绪也出现很大波动。动荡之余，信心确立显得格外重要，通过回顾历年年末市场走势我们发现，本轮债市调整既有季度性因素，也夹杂理财为主的买盘机构“战略性撤退”。值得指出的是，近年来市场自愈能力在提升，信用债调整后性价比早已浮出水面。债市易冷而信心不能寒，我们更应辩证地看待此轮调整，与其保暖不如抓住因势利导的布局契机。调整后2Y以内高等级品种更安稳。板块角度：预计明年年初城投、周期、国股二永债甚至国企地产债会“百花齐放”，机构或将从“短暂恐慌”转为“选择困难”。

　　▍本轮调整下，信用利差一波三折，阶段分明。

　　临近年末，受政策优化及市场对资金面担忧加剧的影响，债券市场迎来一波较大幅度调整，信用利差也迎来脉冲式走高。此后市场情绪有所缓和，利差也随之有所回调。进入12月，由于理财赎回和信用利差走高产生循环反馈效应，导致信用利差再度增厚，但在外部维稳下有所趋稳。此后市场情绪继续发酵，赎回潮不止，信用利差在短暂的企稳后继续冲高。

　　▍年末债市意愿降低亦有迹可循。

　　自2020年信用债市场季度发行逐渐趋稳以来，信用债发债主体仿佛更倾向于在一季度迎来“开门红”，或在三季度做最后冲刺，而四季度往往略显冷清，四季度发债意愿较三季度通常会有所下滑。更进一步，信用债市场月度表现亦可推敲，临近年末，12月信用债市场意愿通常处于低点，发行和融资端规模普遍小于11月，市场策略上更倾向于守“铢”待兔，积蓄力量期在次年取得更好发挥。

　　▍避险思维主导下年末债市利差普遍上行。

　　在避险思维的主导下，年末投资者更倾向于“持币过节”，于是将所持有的债券置换为流动性更好的现金，在频繁的交易中，信用利差通常在年末会有所走高。分期限来看，由于短久期信用债流动性更强，易转化为更优质的流动现金，故年末1年期信用债利差上行相对更高。而从等级的角度看，同样由于高等级信用债变现难度要低于中低等级，高等级信用利差间久期分化更为明显。

　　▍本轮调整既有客观因素也有主观影响，但信心宝贵不可弃。

　　客观来看，本轮调整受政策优化及理财赎回循环反馈效应影响十分大，信用债利差一波三折接连冲高，市场情绪波动较大。但从主观上看，年末市场更倾向于守“铢”待兔，市场发债融资意愿通常较低，且在流动性置换的过程中信用利差在年末也普遍会抬升。在主观和客观因素的叠加下，此轮债市调整来得更为猛烈。小幅的调整是在情理之中的，本轮债市调整幅度或略超预期，但随着时间的推移，其对市场的影响也会逐步褪去。因此不必过于惊慌，信心诚可贵，应对债市保有耐心，保持信心，静待春暖花开。

　　▍信用市场展望：

　　原先极低的利差使得投资者在“淘金”的过程中“束手束脚”，而本轮调整后，利差已至高位，为投资者打开了“施展身手”的空间，更是重塑了新的投资思路，为2023年信用债市场开年布局提供了机会；当前债市多空博弈持续，在强政策、弱现实的背景下，采取防守策略的价值由此凸显，因此京沪、江浙等稳定区域的避险品类将成为信用首选；本轮调整中，银行二永债利差增厚尤为明显，估值已具有一定吸引力，可关注二永债配置时期；地产吹风频吹，在行业逐渐回暖的过程中，企业属性的资质分化仍存，应把握“根红苗正”的国有地产主体剩余套利机会；本轮调整中钢铁债利差抬升也尤为明显，明年年报披露后可能面临最后一跌，待基建、地产回暖对下游需求形成支撑，钢铁债在下半年更具期待。

　　▍风险因素：

　　经济增速不及预期；理财赎回潮难以有效遏制等。