中信证券：预计经济复苏或将在春节后开始加速lg...

　　防疫迈入新阶段，有哪些投资机会（2022第29期）

　　11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》（“二十条”），公布优化防控工作的二十条措施，其中对密接处置、密接判定、风险区类别以及入境相关等多方面做了优化调整，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。

　　12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（“新十条”），通知包括十条具体措施，在“二十条”基础上进一步松动，其中在风险区划分、封控措施、核酸及健康码查验、隔离方式等方面做出进一步优化调整，政策态度明确，防疫迈入新阶段。

　　防疫放松预期已经兑现，我们预计经济复苏或将在春节后开始加速。港股方面，预计2023年二季度起港股将逐步迎来估值和业绩的双重修复。债市方面，基本面修复的“强预期”或逐步兑现，短期长债利率或难摆脱高位震荡走势，且需警惕明年货币政策取向转变可能性。

　　对于中观层面的影响，我们分别从医疗健康、消费、制造、汽车等产业/行业进行分析。医疗健康：我们认为疫情防控政策边际变化望带来疫苗、新冠药物、家庭常备OTC、连锁药店和消费医疗的增量机遇。消费：关注疫情动态，建议动态配置消费。汽车：23Q2-Q4国内汽车销量存超预期可能。制造：关注家电、叉车和工业机器人的复苏。

　　新冠疫情防控措施不断松动

　　2022年11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布优化防控工作的二十条措施，其中主要优化调整七方面内容。12月7日，国务院联防联控机制综合组又发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，通知包括十条具体措施，整体政策管控在“二十条”基础上进一步松动，防疫进入新阶段。

　　疫情防控“二十条”与“新十条”主要调整内容对比

　　资料来源：国家卫健委，国务院联防联控机制官网，中信证券研究部。标蓝色、红色为政策主要变化

　　对经济基本面及投资影响如何？

　　A股市场：预计春节后经济复苏望加速

　　从防疫政策密集调整后的影响来看，放松预期已经兑现。防疫政策放松显著改善了市场对经济活动的预期，预计后续还将有更多稳增长相关政策出台。

　　从海外已放开地区的经验来看，防疫放松后2个月左右第一波感染达到峰值，我们预计全国第一波感染高峰很可能与春节前后的生产活动放缓期重合；相较于感染高峰出现在生产生活更为活跃的月份，第一波感染对经济的影响程度或将弱化。

　　此外，不断恢复的货运物流状况及居民日益高涨的出行旅游意愿，会对消费和服务形成一定支撑，经济复苏或将在春节后开始加速。从明年经济政策基调来看，政治局会议继续定调高质量发展，强调大力提振市场信心激发微观活力，预计2023年经济工作的基调将从今年托底为主转向促进经济快速恢复，扩大内需和供给侧创新并举。

　　投资策略：关注精准防疫带来实质性放松的受益行业，影响最直接的有出行链、新冠的预防治疗（疫苗、特效药、消费医疗器械、药店）、医疗新基建、以及前期C端需求/B端业务场景受疫情压制的细分行业。

　　港股市场：2023年将开启全面估值修复行情

　　国内防疫政策料将不断优化，稳增长、稳地产政策亦将不断出台，经济基本面有望呈持续复苏；预计美联储将于2023年上半年结束加息，在经济衰退担忧升温的背景下，货币政策转向的预期也已出现，中美关系亦进入阶段性缓和期；我们判断未来外资有望彻底扭转此前的大幅流出趋势，持续回流港股市场，2023年二季度起港股将望逐步迎来估值和业绩的双重修复。

　　2023年港股市场大势研判

　　资料来源：中信证券研究部绘制

　　债券市场：警惕2023年货币政策转向

　　随着各大城市落实防疫优化措施，下一波债市冲击大概率会出现在数据层面证实基本面修复斜率抬升的时点。中央经济工作会议将对2023年政策部署做出更明确指示，基于12月政治局会议释放的稳增长政策信号，预计政策面信息大概率对债市不利。短期来看，预计长债利率将保持2.9％附近的高位弱势震荡态势。

　　随着防疫政策优化措施落地，预计消费、服务需求回暖可能对2023年核心通胀回升产生一定压力，叠加猪周期下食品项的涨价压力，央行货币政策操作或将趋于保守。需警惕明年货币政策取向转变的可能性。

　　中、微观层面有哪些投资机会

　　医疗健康：关注疫苗、新冠药物、家庭常备OTC和医疗服务的增量机遇

　　当下新冠呈现流感化发展，未来新冠疫苗需求将具有持续性，冬季将面临流感新冠叠加流行的风险，流感板块有望复苏。卫健委呼吁加强老年人新冠疫苗接种，需求缺口确定性增强。

　　预计新冠小分子口服药和新冠相关中药将是未来新冠防控重要保障，同时家庭常备OTC药物标的迎来业绩增量。

　　医疗需求复苏：防控政策放松下客流增速有望恢复，我们预计2022Q4起连锁药店行业成长性及盈利能力有望持续强化；可选属性消费医疗（如辅助生殖、齿科、眼科、中医、医美等）方面，我们预计相关板块终端问诊量及消费需求有望恢复，业绩弹性值得期待。

　　同时考虑到防控措施逐步优化下未来海外通航有望逐步恢复，我们预计布局美国、老挝等地业务的企业或将受益。此外，预计国内新冠疫情防控措施的优化为FDA人员入境进行现场核查工作提供便利，国产PD-1成功出海在即。

　　医疗健康产业投资机会

　　资料来源：中信证券研究部绘制

　　消费产业：关注疫情动态，动态配置消费

　　我们预计疫情对国内消费的冲击和影响，2023年尤其是上半年仍将存在。2023年消费整体表现仍将主要受疫情管控政策节奏和影响经济的相关政策如地产政策等调整影响驱动，困境反转逻辑仍是主线逻辑，建议关注疫情走向，动态进行配置。自上而下重点配置三大主线机会：一是继续配置疫后修复弹性最为明显的出行链板块；二是动态增加白酒、消费互联网、运动等景气代表性强势能赛道的配置；三是关注粮食安全、地产产业链复苏主题下种业、家居等相关板块阶段性机会。另外，可自下而上优选发展周期较优、疫情下景气度相对较好、业绩兑现能力强的个股机会，主要集中于供应链生产型企业、休闲食品企业等。

　　消费产业投资机会

　　资料来源：中信证券研究部绘制

　　1、出行产业链：出行链复苏依旧是消费产业中非常明确的配置主线之一。当下我们认为明晰复苏节奏和业绩弹性的α甄别更加关键，因此对于海外复苏路径复盘以及国内出行公司弹性测算变得尤为重要。参考海外市场，放开初期休闲需求推动客流和价格递次主导复苏，而疫情期间强化了经营优势的企业会被市场给予额外市值溢价。从业绩敏感性测试看，2023年乐观情景相对中性情景假设下，我们判断国内出行板块业绩弹性OTA>；餐饮>；酒店>；景区。

　　航空机场方面，前期政策落地推动航班量快速触底反弹，我们预计压制的探亲需求有望在2023年春运迎来释放，航空需求或恢复至2019年同期的80％左右。12月7日国务院联防联控机制新闻发布会表示入境人员的管理措施将进一步优化完善，参考中国香港入境政策的演变，同时鉴于国内防疫措施已大幅放松，我们期待大陆入境政策的进一步优化。我们预计2023年3月底夏秋航季国际航班量将恢复至2019年20％并在全年持续放量，与国内需求修复有望形成共振。2023年航空机场基本面有望逐渐转入右侧，春运需求恢复&；入境政策再松动或为短期重要的观察指标，强烈建议关注航空周期张力以及枢纽机场的免税价值回归。

　　2、酒类：白酒静待预期改善，啤酒升级逐步兑现。疫情放松背景下，消费修复预期开启，结构上以本地流量为主的餐饮场景有望最早看到修复，无论白酒还是啤酒均将受到一定的带动。①白酒：关注点逐步从政策博弈向春节打款、动销情况、疫情放开对正常生产生活影响、渠道库存变化等方面聚焦。总体判断疫情高峰期间影响可控，建议维持配置并动态调整，重点关注两条投资主线。②啤酒：判断2023年行业仍处于高端化兑现阶段，行业中高端销量望保持双位数增长。我们判断啤酒行业景气度前高后低，2023H1有望跑赢板块指数、2023H2需观察成本波动情况。

　　3、新零售：政策、业绩筑底，价值回归可期。管控边际放松以及地产、消费等相关政策刺激下的景气度修复或成为半年至一年维度板块行情持续上行的重要变量，年内降本增效带来的盈利端长效改善将大概率延续。电商行业整体规模进入平稳增长期，各玩家收入增速、盈利能力预计出现明显分化，关注核心品类/场景格局稳固、有一定结构性增量、并且盈利提升路径明晰的头部公司。本地生活行业年内疫情导致服务业中小商户经营活动和现金流受损较为严重，同时抖音强势入局，在用户心智、产品形态上构成差异化竞争。

　　4、运动鞋服：国产崛起与细分领域爆发。疫情管控趋于优化已较为明确，运动行业有望持续迎来边际改善和复苏，随着国牌崛起与海外品牌竞争压力缓解，市场份额有望持续向头部国牌转移；鞋服作为可选消费弹性更高，反弹力度更大。

　　5、食品：短期压力犹存，长期曙光已现，底部择机布局。建议布局三主线：①需求复苏、成本改善后，经营和业绩具备明显弹性的公司。②具备成长能力的公司；③估值极具安全边际的细分行业龙头。

　　6、美妆：增速放缓，护肤品消费刚性强于彩妆。展望2023年，首选质地优良、产品力/营销力/渠道力综合能力强、疫后复苏弹性较大的优质品牌龙头；其次，重点推荐随着研发/原料端重要性提升、具有一定资源积累的产业链上游受益标的；再次，推荐产业链复苏时，受益于下游需求拉动同时自身业务优化的企业，关注ODM/OEM生产商。

　　7、种业和生物育种：粮食安全再获国家高层强调，种业迎来强政策支持期，“三期叠加”驱动行业加速演进，生物育种产业化即将拉开序幕。

　　8、家居：震荡仍是主旋律，密切关注需求变化。当前疫情形势导致前端潜客池短期难以补充，预计23H1板块压力犹存。短期可逢低布局明年春季躁动行情，同时密切跟踪需求拐点信号。中长期来看，看好具备综合性渠道管控能力、强产品力的家居品牌发展。

　　制造产业：关注家电、叉车和工业机器人的复苏

　　1、家电：①白电：盈利修复可期，关注左侧布局机会。原材料价格企稳压力缓解、地产政策积极信号密集释放、疫情管控稳步推进，白电龙头有望迎来估值修复。②厨电：关注专业化、性价比和新兴品类成长。未来若疫情影响逐步消退，叠加“保交楼”政策效果的传导，洗碗机、集成灶销售或有恢复性增长。③按摩器具：疫情防控政策有所调整，消费有望加速复苏，出行链复苏利好按摩器具。

　　2、机械：①叉车：预计国内需求底部复苏在即。随着国内疫情政策进一步优化和生产的恢复，叉车需求有望从2022年四季度开始逐步复苏进入上行阶段。②工业机器人：换人趋势延续，行业拐点将至。我们认为疫情对国内制造业企业做了一次市场教育，刺激了制造业企业机器换人的需求。

　　制造产业投资机会

　　资料来源：中信证券研究部绘制

　　汽车：23Q2-Q4国内汽车销量存超预期可能

　　我们预计随着防疫政策更加精准和放开，我国汽车行业销量可能更加类似越南、马来西亚、印尼等地防疫政策放开后的局面，呈现复苏趋势。综合判断23Q1国内汽车销量将承压，2023Q2-Q4国内汽车销量存在超预期可能。建议关注以下三类投资机会：1）在电动车赛道规模效应正在加速显现的整车企业，特别是在DHT/増程式混动赛道有布局的整车企业；2）智能化需求确定性强的零部件供应商，特别是特斯拉和蔚小理的核心供应商；3）在欧洲能源危机背景下，具有全球替代能力的零部件企业。

　　汽车板块投资机会

　　资料来源：中信证券研究部绘制

　　相关行业/板块投资机会一览

　　资料来源：中信证券研究部

　　风险因素

　　宏观经济刺激政策不及预期；国内政策推进及经济复苏不及预期；经济和居民收入水平恢复低于预期；局部疫情反复超预期；国内防疫政策收紧的风险。经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；中国经济增长不及预期的风险，或来自海外需求不足、中国大陆消费不足或政府投资不及预期；新冠疫情带来的不确定性，或导致需求不足及国产供应链的阶段性供给不足；海内外宏观流动性超预期收紧；海外通胀和地缘政治冲突超预期；汇率波动；中国及全球经济恢复低于预期。

　　药品研发失败的风险；在研药物上市进度不及预期的风险；新产品上市销售不达预期的风险。疫情发展超出预期风险，新冠病毒变异超预期风险，新冠疫苗临床进展不及预期风险，新冠药物需求不及预期风险，流感复苏不及预期风险，流感疫苗需求不及预期风险，医疗服务需求复苏不及预期风险。

　　散点疫情反复从应用场景、购买场景、购买意愿等多维度影响美妆尤其是彩妆的需求，疫后复苏的力度、持续性存在低于预期可能性；国际美妆品牌势能仍显著高于本土品牌，在业绩压力下，或进行更大幅度的打折促销，加大对本土品牌形成压制；线上占比达到一定程度后，美妆品牌对线上依赖度过高，与互联网电商平台的关系存在失衡风险；研发投入到产品力提升、消费者认同，需要多年的积累，甚至一定程度的试错，可能对短期业绩造成不利影响；政策监管从严，新品开发、营销推广等活动约束增多，可能导致行业和企业增速相应放缓；合成生物学前期投入大，成分培育周期长，或进度缓慢、品种有限，可能对盈利能力造成不利影响。

　　消费需求不及预期；自然灾害影响；消费回流、居民出游低于预期；出入境和旅游管控超预期；居民消费意愿和出游心理恢复慢于预期。市场竞争加剧；公司客户流失；食品安全和食品健康问题；公司扩张不及预期；新门店、新项目新业务、新渠道拓展不及预期；成本大幅上涨，社保、消防等规范收紧影响经营；经营效率、盈利能力不达预期的风险等。餐饮恢复不及预期；提价成效不及预期；原材料价格持续上行。民航需求不及预期；国际线加班不及预期；油汇影响超预期；市内免税店分流超预期。资本加持，行业竞争失序的风险；各行业政策风险以及由此带来的估值压制因素；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；缺芯导致整车出货量不及预期的风险；汽车需求放缓的风险；关键原材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险。原材料成本大幅波动；地产销售复苏低于预期；家电公司业务拓展不及预期；行业需求景气度下降等。海外衰退对国内出口产业链需求造成压制；核心零部件受制于进口。