三大因素继续拖累，政策加力呵护增长lg...

　　文 丨 温彬 王静文

　　11月数据显示，疫情反弹、外需降温、房地产低迷三大拖累进一步加剧，经济下行压力继续显现。从生产端看，工业和服务业双双回落，后者甚至出现6月以来的首次负增长；从需求端看，出口和消费降幅继续扩大，制造业和房地产开发投资同比增速出现回落，只有基建投资增速有所加快。

　　进入12月以来，政策继续加大稳增长力度，政治局会议提出要“更好统筹疫情防控和经济社会发展”“推动经济整体好转”“大力提振市场信心”“加强各类政策协调配合”等，并将“稳增长”作为明年的首要任务。预计在度过疫情放开初期的冲击之后，经济将会回归正常轨道。

　　一、生产：工业和服务业双双回落

　　11月规模以上工业增加值同比增长2.2％，低于上月的5.0％。环比-0.31％，低于上月的0.33％。疫情趋于严重叠加内外需回落，以及企业仍处于主动去库存阶段，导致工业生产增速回落。

　　三大门类中，采矿业生产有所加快，制造业和公用事业均有放缓。采矿业同比增长5.9％，高于上月的4.0％；制造业同比增长2.0％，低于上月的5.2％；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比-1.5％，高于上月的4.0％。

　　从细分行业来看，11月汽车制造业同比增长4.9％，大幅低于上月的18.7％，已连续三个月放缓。高技术制造业增加值同比增长8.0％，低于上月的10.6％，但仍大幅高于制造业整体增速，显示产业升级仍在加快。

　　展望下一阶段，预计工业生产仍将保持低位运行。一方面，疫情防控放开之后，感染者大幅增加，生产活动会相应放缓；另一方面，外需继续回落，房地产市场尚未企稳，需求端缺乏支撑。11月工业企业实现出口交货值同比名义增长-6.6％，低于上月的2.5％；11月按美元计出口同比增长-8.7％，降幅进一步扩大。

　　11月全国服务业生产指数同比增长-1.9％，低于上月的0.1％。11月服务业商务活动指数为45.1％，较上月回落1.9个百分点，仅高于4月的40.0％，为年内次低水平。

　　服务业景气度回落，同疫情反弹密不可分。11月本土日均新增确诊量为2045例，较上月的265例大幅提升，日均密接病例超过12万例，继续刷新疫情暴发以来新高。11月11日疫情防控措施二十条措施出台之后，各地对政策的理解程度不同，个别城市大幅放松防控，从而使疫情明显反弹。

　　受此影响，特别是道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性服务行业继续低迷，商务活动指数均低于38％，但信息传输、软件和信息技术服务业，金融业生产指数仍然增长较快。

　　二、消费：超预期负增，消费意愿有待提振

　　11月社会消费品零售同比-5.9％，低于上月的-0.5％，降至6月以来的最低增速，大幅低于市场预期。

　　主要消费品中，基本生活类、中西药品类继续保持稳健增长，但可选消费降幅较大。具体来看，汽车消费同比增速由3.9％回落至-4.2％；建材类消费降幅由-8.7％下降至-10.0％，家电类降幅由-14.1％下降至-17.3％，石油及制品类由0.9％下降至-1.6％，通讯器材类由-8.9％回落至-17.6％，家具类由-6.6％回升至-4.0％。

　　当前消费恢复主要受三方面因素制约：一是消费场景受限。11月以来，国内疫情继续蔓延，冲击线下接触型消费，最为典型的是餐饮消费，同比增速由-8.1％下降至-8.4％，为6月以来最低水平。二是消费能力削弱。11月城镇调查失业率反弹至5.7％，为6月以来最高水平，特别是31个大城市调查失业率反弹至6.7％，持平于4月，仅低于5月的6.9％，为历史次高水平，一定程度上拖累居民消费能力。三是消费意愿低迷。10月消费者信心指数下降至86.8％，仅高于4月86.7％，为历史次低水平；11月居民部门新增存款2.25万亿，较上年同期多增1.52万亿，其中有理财赎回的因素，但也显示居民的预防性储蓄倾向仍然偏高。

　　下一阶段消费仍将受到两方面因素的影响：一方面，居民消费信心仍处于偏低水平，预防性储蓄率仍然居高不下，另一方面，居民消费基础仍然稳健，一旦疫情防控政策放开，待冲击峰值过后，消费仍有望保持在一定的增长水平。

　　三、投资：基建增速回升，制造业增速回落

　　1-11月固定资产投资同比增长5.3％，低于1-10月的5.8％，为年内最低增速。我们测算的11月单月同比增速为0.8％，低于上月的5.0％，同样为年内最低水平。环比-0.87％，仅次于4月的-0.97％，为年内次低增速。

　　从结构来看，基建投资累计增速小幅回升，制造业投资累计增速回落，房地产开发投资累计增速则继续下滑。

　　1-11月（不含电力）基建投资同比增长8.9％，高于1-10月的8.7％，继续刷新年内高点，单月同比增速则由上月的9.4％回升至10.6％。

　　11月22日国常会要求，“重要项目协调机制要继续高效运转，推动重大项目加快资金支付和建设，带动民营企业等社会资本投资，年内形成更多实物工作量”。发改委随后召开全国基金项目视频调度工作会，督促指导地方推进政策性开发性金融工具已签约投放项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量。这是基建投资略超预期的主要原因。

　　1-11月制造业投资同比增长9.3％，低于1-10月的9.7％，已降至年内最低水平。单月同比增速则由上月的6.9％回落至6.2％，为4月以来最低水平。

　　11月以来，监管层继续引导金融机构加大对于设备更新改造的支持，但并未扭转制造业投资的回落趋势，原因包括制造业企业生产经营活动预期降至2020年初疫情暴发以来的最低水平，工业企业利润总额同比降幅继续扩大，出口和房地产市场继续降温等，预计这一趋势将延伸至年底。

　　四、房地产：销售继续转弱，市场仍未触底

　　1-11月房地产开发投资增长-9.8％，低于1-10月的-8.8％，继续刷新2020年3月以来的最低累计增速。11月开发投资同比-19.9％，为历史最低水平。

　　从销售端来看，11月单月商品房销售面积同比-33.3％，弱于上月的-23.2％；商品房销售额同比-32.2％，弱于上月的-23.7％。11月居民部门中长期贷款新增2103亿元，同比少增3718亿元，疫情反复和居民收入增速放缓、预期不佳等因素仍然限制了居民部门加杠杆力度。

　　从施工端来看，11月施工面积同比-52.6％，弱于上月的-32.6％，并创年内最大降幅；新开工面积-50.8％，弱于上月的-35.1％，同样创年内最大降幅。11月竣工面积同比-20.2％，弱于上月的-9.4％。11月以来，监管部门将维稳重点由需求端转向供给端，但房企的信心尚未得到改观。

　　从资金来源来看，11月房企到位资金同比-35.4％，弱于上月的-26.0％。其中，以按揭和定金、预收款为主的其他资金同比-33.4％，弱于上月的-30.6％，这与商品房销售低迷互相印证。但国内贷款同比-30.5％，弱于上月的-18.3％；自筹资金-38.8％，弱于上月的-20.7％。11月22日国常会明确指出，“努力改善房地产行业资产负债状况，促进房地产市场健康发展”，随后各项融资支持政策持续加码，预计12月将明显改观。

　　当前的房地产纠偏政策，已经由此前的“保项目不保企业”转向“既保项目又保企业”。从供给端看，随着各项融资渠道的重新开闸，优质房企将重获生机，整个行业可能会迎来一波重组并购潮，行业风险有望进一步缓释。此外，增量资金对于项目端的支持和“保交楼”的落实，将有助于稳定居民预期。

　　从需求端来看，涉及“四限”、首付比例、二套认定等增量政策有望进一步出台，5年期LPR仍有下调空间。同时，对于存量首套高利率按揭贷款，利率也有望适度下调，以此来减轻按揭早偿压力。随着政策效力的持续释放，我们倾向于认为，房地产市场有望于2023年上半年触底反弹，届时，房地产将从经济增长的拖累因素，重新转为稳定因素。

　　五、政策：推动经济运行整体好转

　　从11月经济数据来看，受疫情反复、外需降温、房地产低迷等因素影响，经济下行压力进一步加剧。

　　11月22日的国务院常务会议再次强调，“当前是巩固经济回稳向上基础的关键时间点。要深入落实稳经济一揽子政策措施，保持经济运行在合理区间，力争实现较好结果”。除了部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效之外，会议还提出“适时适度降准”。

　　12月6日的政治局会议指出，“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长”，这意味着稳增长将是明年最重要的工作任务。

　　政治局会议还提出，“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力”，预计明年财政政策和货币政策都有望加大，而对“大力提振市场信心”的强调，则表明官方将致力于扭转预期转弱这一局面。

　　12月7日，国务院联防联控机制发布了《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，在风险区域划分、核酸检测、隔离方式等十个方面做了进一步优化。从其他国家和地区经验看，在重新开放的初始阶段，经济增长可能会有一个季度左右的短暂放缓，主要原因是放开后疫情快速蔓延，病例激增，人员流动性将下降。但度过这一阶段之后，经济运行将会回归正常轨道。