赛轮转债：国内轮胎龙头企业，发行转债加速海外产能扩张——上市定价分析lg...

　　正文

　　一

　　赛轮轮胎：国内轮胎龙头企业，加速海外产能扩张

　　1、业务结构清晰，营收稳步增长

　　赛轮转债正股为赛轮轮胎，成立于2002年，是中国轮胎领军企业之一，公司集轮胎研发、生产、销售、服务于一体，主要产品包括半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎、非公路轮胎等，广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程机械、特种车辆等领域。

　　公司营收结构较为清晰，轮胎占比很高，2022H1占据公司92.82％的营收。轮胎产品主包括半钢胎、全钢胎和非公路胎，其中半钢胎贡献主要利润，2022H1毛利润占比46.24％。

　　2018-2021年公司营收CAGR为9.56％，归母净利润CAGR为25.26％，较为稳健。2022前三季度，公司实现营收167.18亿，同比+26.22％，实现归母净利润10.65亿元，同比+6.24％。销售毛利率为18.0％，同比-2.24％，销售净利率6.8％，同比-0.87％。从单季度情况看，Q3公司实现营收62.25亿元，同比+35.52％，环比+35.53％；实现归母净利润3.50亿元，同比+17.17％，环比-10.94％。销售毛利率为17.55％，同比+0.21％，环比-1.77 ％；销售净利率为6.16％，同比-0.50％，环比-1.21％。

　　上半年原材料价格上涨，公司利润承压。公司生产轮胎的主要原材料是天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线等，其中橡胶占轮胎成本的比重约为35％-50％，是生产轮胎的最主要原材料。公司原材料采购价，天然橡胶2022H1均价为11,591.63元/吨，同比+9.83％；合成橡胶2022H1均价为12,426.24元/吨，同比+4.34％；炭黑2022H1均价为8,395.67元/吨，同比+20.20％；钢丝帘线2022H1均价为9,777.72元/吨，同比-1.54％。原材料价格普遍上涨推动主营业务产品的单位生产成本上升，2022H1轮胎产品的单位成本与2021年相比，涨幅达+17.2％。其中，半钢胎单位成本环比涨17.56％，全钢胎环比涨10.32％，非公路轮胎环比涨9.2％。同时公司也作出了相应的提价举措，产品单价与2021年相比涨幅达+15.4％，受限于终端需求，轮胎提价幅度不及成本上涨幅度，对产品毛利率和公司利润产生负向影响。

　　Q3原材料价格有所回落。2022Q3，天然橡胶平均价格为12183元/吨，同比-5.82％，环比-5.23％；丁苯橡胶平均价格为11931.45元/吨，同比-9.86％，环比-3.54％；炭黑平均价格为9891.87元/吨，同比26.6％，环比-1.81％。根据公司公告，公司2022年第三季度天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比增长11.22％，环比下降0.97％。

　　海运费大幅回落，海运成本压力缓解。截至2022年11月4日，CCFI（中国出口集装箱运价指数）美东航线指数为1964.56，相较于最高值-35.05％；CCFI美西航线指数为1171.56，相较于最高值-57.32％；CCFI欧洲航线指数为2894.69，相较于最高值-50.55％。海运价格下降有望改善公司出口业务的整体盈利能力。

　　2019年至2021年，公司产能利用率及产销率始终保持较高水平，基本保持在75％以上。产能利用率方面，2022H1公司半钢胎、全钢胎的产能利用率都出现小幅下滑，一方面是因为公司新增产能投产，另一方面疫情反复，工厂开工受到一定影响。产销率方面，2022H1非公路胎的产销率下滑明显，主要原因是非公路胎是公司近几年的增量业务，销量增长速度快于产能。2022Q3，公司轮胎销量同比增长12.4％，环比增长7.2％。

　　2、全球化布局，研发液体黄金打开成长空间

　　公司毛利率高于行业平均。行业龙头企业自2019年以来毛利率均呈先上升再下降的态势，主要原因是轮胎行业生产所需的橡胶、炭黑、钢丝帘线等原材料价格上涨、仓储海运价格上涨以及国际贸易形势等因素影响。对比国内轮胎公司，公司毛利率位于行业较高水平，2022H1公司毛利率仅次于森麒麟，一方面是因为公司主营业务收入外销占比在70％以上，产品外销主要面向北美、欧洲等市场，对高性能及大尺寸轮胎的消费需求更大，另一方面公司在海外设立有越南、柬埔寨生产基地，美国对东南亚地区胎企征收“双反”高额税率，2021年5月，美国商务部公布针对东南亚相关国家和地区涉案产品的双反税率终裁结果，其中反倾销税率：韩国14.72％-27.05％，泰国14.62％-21.09％，中国台湾地区20.04％-101.84％，越南0％-22.27％（其中赛轮越南反倾销税率为0）；越南反补贴税率为6.23％-7.89％（其中赛轮越南为6.23％）。与同行业公司相比，赛轮越南具备更大的定价空间，同时越南当地在橡胶等原材料供应成本、用工成本等方面较国内亦更有优势，因此得以实现较高的销售毛利率。

　　液体黄金产品取得权威认证，公司产品力持续提升。公司利用世界首创“化学炼胶”技术制备的新材料，自主研发出了低碳绿色轮胎产品-液体黄金轮胎，成功地解决了困扰业界多年的轮胎滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能难以兼顾的“魔鬼三角”问题，其优异性能达到世界领先水平，获得了多个权威机构的测试与认证。随着液体黄金轮胎的大规模推广与应用，持续提升公司业绩的同时，还助力我国“碳达峰、碳中和”战略目标的达成。

　　在建项目众多，产能稳步扩张。截至2022H1，公司全钢胎合计达产产能为1215万条，半钢胎合计达产产能为5020万条，非公路胎合计达产产能为11.2万吨。目前，国内在建产能包括青岛工厂非公路胎项目、沈阳年产300万套全钢胎项目、潍坊年产600万套半钢胎及年产120万套全钢胎项目、东营年产1,500万条大轮辋高性能子午线轮胎项目。海外在建产能包括越南三期项目、柬埔寨年产900万套半钢胎及年产165万条全钢胎项目、与固铂越南合资的240万套全钢子午线轮胎项目。按照目前公司的产能规划，预计到2023年，产能有望达到1660万条全钢胎、6800万条半钢胎、16万吨非公路胎。

　　3、发行可转债加速海外产能扩张

　　公司本次公开发行可转债拟募集资金总额不超过20.09亿元，将用于越南年产300万套半钢子午线轮胎、100万套全钢子午线轮胎及5万吨非公路轮胎项目及柬埔寨年产 900 万套半钢子午线轮胎项目。越南工厂三期项目建成后预计年均实现营业收入28.47亿元，实现年平均净利润约6.04亿元，项目所得税后投资财务内部收益率为28.17％，项目税后投资回收期为5.55年。柬埔寨工厂项目预计年平均实现营业收入21.63亿元，实现年平均净利润约3.70亿元，项目所得税后投资财务内部收益率为16.60％，项目税后投资回收期为6.77年。

　　二

　　赛轮转债：转债条款及上市定价分析

　　赛轮轮胎于11月22日发布公告，赛轮转债将于2022年11月24日上市。赛轮轮胎发行规模20.09亿元，债项评级AA，根据11月21日中债同等级企业债到期收益率4.0115％测算，债底约为91.47元，赛轮转债平价为102.88元，债底保护较好。条款方面，三大条款中规中矩。参考目前行业相同、平价相近的贵轮转债（转股溢价率19.34％）与麒麟转债（转股溢价率16.77％），预计赛轮转债上市首日转股溢价率预计在15％-20％区间，对于11月21日平价，赛轮转债上市价格预计在118.31元至123.45元。

　　1、发行规模较高，摊薄比例不高

　　赛轮转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种方式。赛轮转债发行规模为20.09亿元，初始转股价为9.04元/股，目前公司总股本30.63亿股，本次发行摊薄比例在6.76％左右。原股东优先配售的赛轮转债总计为1,448,452,000元（1,448,452手），约占本次发行总量的72.10％。向社会公众投资者发行的赛轮转债为560,533,000元（560,533手），约占本次发行总量的27.90％，网上中签率为0.00504709％。

　　2、债底预计在91.47元附近，2022年11月21日平价为102.88元

　　截至2022年11月21日，赛轮转债债底约为91.47元，保护性尚可。赛轮转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.30％、第二年0.50％、第三年1.00％、第四年1.50％、第五年1.80％、第六年2.00％。到期赎回价格为票面面值的110％（含最后一期利息），按照2022年11月21日中债6年期AA企业债到期收益率4.0115％作为贴现率估算，赛轮转债债底价值约为91.47元，保护性尚可。

　　初始转股价为9.04元/股，本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日（2022年11月8日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止，即2023年5月8日至2028年11月1日。按照2022年11月21日收盘价9.30元进行计算，11月21日平价为102.88元。

　　三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30,85％；有条件赎回条款为：15/30,130％（转股期内），到期赎回价格为110元；回售条款为：30/30,70％。

　　根据2022年11月21日赛轮轮胎收盘价测算转债平价为102.88元，参考目前行业相同、平价相近的贵轮转债（转股溢价率19.34％）与麒麟转债（转股溢价率16.77％），预计赛轮转债上市首日转股溢价率预计在15％-20％区间，对于11月21日平价，赛轮转债上市价格预计在118.31元至123.45元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。赛轮转债规模评级尚可，正股赛轮轮胎是国内轮胎企业龙头，发行转债积极扩张产能。

　　根据Wind数据，赛轮轮胎目前PE（TTM）为20.7倍左右，处于近3年来波动区间较高位置，估值相对较高。

　　三

　　风险提示

　　新增产能投产进度不及预期、原材料价格大幅波动风险、汇率及贸易风险、贸易摩擦加剧等。