格上宏观周报：本周市场震荡修整，经济数据批量出炉lg...

格上研究

1、 私募机构观点汇总

本周沪深两市震荡修整。停贷事件压制市场情绪，各行业普遍下跌。银行、房地产、有色金属、煤炭等行业均跌幅较大。宏观方面，6月信贷、社融规模超预期，结构明显改善。展望后市，私募管理人认为下半年社融高增长的持续性有待观察，伴随着下半年更积极的宽松政策以及常态化的防疫政策，经济处于慢复苏周期，对于因调整而错杀的标的讲进行择机加仓。

致君资产：下半年社融高增长的持续性有待观察

6月社融总量和结构明显改善与政府债券大规模集中发行密切相关。

监管部门要求与基建项目相关的3.45万亿地方专项债需在6月底前发行完毕，高频数据也显示6月地方债发行规模远超去年同期， 而今年下半年政府债发行将面临较高基数（去年下半年累计发行4.56万亿元），下半年若无新增政府债，社融总量进一步扩张的动力可能受限，因此6月也就有可能成为年内社融同比“多增”的高点。

地产仍是本轮宽信用最大隐忧。7月以来地产销售改善势头已有所放缓，30城地产成交日均值显著低于6月，证明6月销售确实在一定程度上包含疫后需求释放的脉冲性因素。当前，站在房地产行业供需大周期拐点处，叠加疫情所造成的收入预期不确定性上升，消费者购房动力不足难以轻易化解。近期，全国各地烂尾楼盘业主集体停贷行动蔓延，在一定程度上将加剧消费者的观望和谨慎情绪，对地产销售而言构成压力。考虑到延期交付项目分散且各自情况迥异，短期内单纯依靠地产商或商业银行完成交楼任务或不现实。后续可能需要通过多部委协同作业，在坚持“房住不炒”的总方针下，多措并举共同化解烂尾楼问题。因此，地产政策如何解决当前问题并进一步拉动销售将在一定程度上影响下半年的社融增长。

下半年奥密克戎BA.5疫情的不确定性及相应防控措施也可能会对企业预期带来一定影响，进而影响投融资。

需观察稳增长增量政策是否出台。增量政策包括降准、发行特别国债（长期建设国债）、提前下发明年专项债额度等，增量政策如果出台将有利于下半年社融维持高增长。

在货币维持宽松的大基调下，社融和中长期贷款回升的幅度和持续性对市场风格有重要意义，如果新增社融高增长不持续，那么风格上可能延续高景气成长，如果新增社融持续回升，那么经济预期改善且超额流动性收缩，风格则有可能向价值转换，对此致君资产保持关注。

磐耀资产: 耐心等待市场阶段性调整

本周受停贷事件发酵影响，银行地产产业链受到波及，市场情绪受到进一步压制。市场担心停贷会产生类似于次贷危机事件，但两者有明显的不同。这次是因为防疫以及地产现金流等原因，导致施工停滞，而业主停贷大部分也并非因为本身债偿能力出现问题所导致的。只要政府协调好地产、银行资金流的问题，相信大部分问题能够得到解决。

此外，叠加美联储6月通胀超预期，市场担心7月会超额加息，但因为上游原材料近期大幅回落，通胀压力其实已经慢慢减缓。因此，美股反应整体也是不大。

其实，市场本身就处在4月这波两个月反弹之后的正常回调周期里，并且配合阶段性各种利空得以进行。但经济基本面无疑已经在二季度触底，伴随着下半年更积极的宽松政策以及常态化的防疫政策，经济处于慢复苏周期。在这种情况下，市场通常不会弱，阶段性的进二退一，进三退一式的调整是健康的。我们所要做的是，保持耐心，对于因调整而错杀的标的进行择机加仓。

丹羿投资：看好相对低位的疫后复苏消费板块

在经济底部复苏且通胀比较可控的环境下，股票市场目前落于美林时钟的第四象限——从衰退期转入复苏期。

经济的复苏和充裕的流动性，打开了牛市的初期局面。权益类资产在当下表现最好，但仍需注意经济复苏的斜率和程度，这决定了未来大盘的上涨速度。站在当下时点，因为前期疫情对企业和居民的收入影响，大盘震荡向上到一定程度后的发展，需要等待经济复苏的数据印证。

整体而言，丹羿投资认为市场在经过了6月的快速上涨，未来涨速大概率趋缓，更多的是结构性行情。这当中，丹羿更看好相对低位的疫后复苏消费板块。对还处于生命早期的汽车智能化板块，部分半导体和软件SAAS类方向，仍然保持重点关注。

2、本周市场表现

指数表现：本周所有指数均普遍收跌；其中，创业板指跌幅最小，为2.03%，中国互联网指数跌幅最大，为8.71%。

数据来源：Wind，格上研究整理

市场风格：本周市场各风格均表现不佳，其中稳定风格跌幅最小，为1.02%；金融风格受银行板块下跌的影响，跌幅最大，为4.95%。市场短期内将继续保持震荡调整的基调，板块轮动较为明显。

从估值来看，稳定和消费风格所处的历史分位点较高，成长、周期、金融风格目前估值较低。

数据来源：Wind，格上研究整理

行业表现： 本周31个申万一级行业中只有电力设备和通信2个行业上涨，涨幅分别为1.15%和0.02%。银行，房地产，有色金属行业领跌，跌幅分别为7.17%、6.07%、5.91%。

  数据来源：Wind，格上研究整理

从行业估值来看，农林牧渔，汽车，公共事业，社会服务行业的估值分位数在80%以上，仍有23个行业估值处在50%的十年分位数以下。

数据截至2022-7-15，数据来源：Wind，格上研究整理

资金面上来看，本周北向资金净流出220.41亿元，其中沪股通净流出138亿元，深股通净流出82.41亿元。近三个月北向资金净流入769.05亿元，外资情绪本周小幅回落。从成交量上来看，本周较前期小幅下降，市场活跃度较前期略微回落。

数据截至2022-7-15，数据来源：Wind，格上研究整理

风险溢价

目前来看，风险溢价率在历史上处于均值+1倍标准差之上时，A股往往处于底部区域。目前风险溢价率为2.83%，已经处于一倍标准差之上，万得全A指数大概率处于底部区域。风险溢价指数近期提升幅度较大，市场整体的性价比也有所提升，后期市场仍有扰动，但下行空间相对可控，建议投资者择机分批布局。

（注：风险溢价是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们这里用全部A股PE倒数减十年期国债收益率。风险溢价率越大，表明配置股票的性价比越高；反之，则配置债券的性价比越高）

数据截至2022-7-15，数据来源：Wind，格上研究整理

总体来看，本周各大指数普遍收跌。其中创业板指跌幅最小，中国互联网指数跌幅最大。行业方面，电力设备在受到政策利好的情况下在所有行业中表现优异，而银行和房地产行业受到了停贷事件的影响后一路下跌，有色金属由于上游大宗商品价格下降，景气度有所回落。资金方面，本周北向资金净流出幅度与前期相比较大，美国6月通胀数据使投资者对于美联储再度大幅加息的预期加大，中美利差扩大的预期使得外资的净流出看起来情有可原。本周公布了多个重磅经济数据，多项指标都表明目前国内经济处于企稳回升的状态，但由于还并未完全从疫情后恢复，所以目前仍是弱复苏阶段。A股前期的反弹较为明显，但由于基本面复苏的预期大概率已经体现在了之前的股价中，并且弱复苏的宏观基本面不足以支持A股持续大幅度反弹，所以预计后续反弹的斜率或将趋缓。A股短期内外资流出的压力增大，后续依赖稳增长政策持续发力。但长期来看，我国基本面持续向好的背景下，A股市场具备长期吸引力。

3、本周宏观经济分析

海外方面，本周美国公布了6月的通胀数据：CPI同比9.1%，预期8.8%，前值8.6%；季调CPI环比1.3%，预期1.1%，前值1.0%。这个数据无疑是给纠结中的美国经济雪上加霜。综合来看，6月份CPI同比和环比增速扩大，主要原因是能源价格上涨速度加快。上半月，受欧盟对俄罗斯石油禁令落地影响，布伦特原油现货价格一度冲高至132美元/桶，创3月8日以来新高，此后随着海外经济衰退预期增强，油价出现明显回落。在不出现额外供应风险的前提下，短期油价仍将由需求主导。海外经济下行背景下，目前看来油价继续上涨动能减弱，更具体的反馈应该会在7月的数据中体现。

国内方面，本周公布了一系列重磅经济数据。首先是金融数据，6月信贷超预期。整体上看，6月金融数据不仅总量增长上超预期，同时融资结构也呈现明显改善的态势，新增社融和人民币贷款均创下历年同期新高，在疫情边际改善、国内稳增长政策的加持下，企业和居民融资需求表现不错。从固定资产投资来看，1—6月份，全国固定资产投资（不含农户）271430亿元，同比增长6.1%，6月份固定资产投资同比增长5.6%。结构上看，基建投资再次提速，制造业投资增速基本持平，房地产投资降幅进一步扩大。从工业增加值来看，6月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，增速上行趋势在市场预期当中，但幅度明显低于市场预期的4.5%。从细分行业数据来看，汽车制造业表现亮眼，受益于国内汽车消费促进政策落地，成为当前经济复苏的重要一环。从消费来看，除粮油食品饮料类增速回落外，其余类别零售增速均有所回升，其中，受到政策支持的汽车类和家用电器类零售均取得明显改善。最后，本周五还公布了二季度上半年的GDP数据，上半年国内生产总值562642亿元，按不变价格计算，同比增长2.5%。若保证今年GDP增长是4%，则下半年经济增速至少要达到5.3%。

展望未来，从海外来看，美国通胀与经济衰退二者无法兼顾。目前市场对于7月底美联储大幅加息的预期明显增强。通胀数据公布之前，加息75bp的呼声较高，而数据出炉之后，100个bp的呼声涌现。

从国内来看，二季度经济数据体现出明显的总量低于预期、而分项超预期的特征，指向疫后复苏、稳住经济一揽子政策措施的叠加效应显现。但是在海外衰退预期渐强，疫情冲击仍具不确定性的环境中，下半年稳增长具有相当大的压力，财政政策、货币政策将延续双宽松的组合，同时建议关注房地产稳增长政策继续强化的可能。

4、当周重要新闻

新闻一：二季度GDP增速等多项重磅数据公布！

国家统计局7月15日发布的上半年宏观经济数据显示，上半年国内生产总值562642亿元，按不变价格计算，同比增长2.5%。其中，二季度国内生产总值292464亿元，同比增长0.4%。分项指标来看，6月经济数据全面回升。6月份，规模以上工业增加值增长3.9%，比上月加快3.2个百分点；服务业增加值由降转升，增长1.3%；社会消费品零售总额由降转升，同比增长3.1%。固定资产投资增速进一步回升至5.6%。

工业方面，上半年，全国规模以上工业增加值同比增长3.4%。二季度，规模以上工业增加值同比增长0.7%。其中，4月份规模以上工业增加值同比下降2.9%；5月份增速由负转正，增长0.7%；6月份增长3.9%，比上月加快3.2个百分点，环比增长0.84%。

消费方面，上半年，社会消费品零售总额210432亿元，同比下降0.7%。其中，4月份社会消费品零售总额同比下降11.1%；5月份降幅收窄至6.7%；6月份由降转升，同比增长3.1%，环比增长0.53%。

东吴证券认为，下半年稳增长的难点在政府支出的持续性。上半年经济增速保 2，这其中核酸检测等政府服务消费发挥了重要的作用，服务业GDP 增速在上半年要明显高于市场化服务活动的增速，如果撇开政府消费，第二季度 GDP 难以转正、上半年经济增速保 2 也存在难度。而下半年随着疫情逐步得到控制以及政府财政财力凸显，政府消费支出放缓带来的增长缺口需要投资和居民消费发挥更大的作用。

平安证券认为，6月中国经济加快复苏，对于成功完成二季度GDP正增长目标起到关键作用。其中，消费的反弹是经济回升的基础，出口、基建和汽车是复苏的主要动力来源。但房地产投资对经济的拖累依然很大，解决开发商融资资金来源已刻不容缓。若要完成既定的目标，一是看稳房地产投资、稳房地产销售信心的成效；二是看新老基建项目推进的力度；三是看就业和居民消费信心恢复的程度。

 新闻二：金融数据亮眼，社融超预期！

2022年6月，新增社融5.17万亿（前值2.79万亿），社融存量同比增长10.8%（前值10.5%）；新增人民币贷款2.81万亿元（前值1.89万亿）；M2同比增长11.4%（前值11.1%），M1同比增长5.8%（前值4.6%）。

兴业证券认为，本月金融数据主要传递出以下几个方面的重要信号：第一，社融强+资金松，本月社融同比显著走强的主要支撑可能仍在于政策供给端发力。第二，信贷结构有所好转，或表明疫情冲击边际缓解下，企业融资需求和居民购房、消费需求有一定回暖迹象。第三，财政支出继续发力，资金使用效率可能有一定回升。第四，政策供给端带动的社融走强往往带有脉冲式特征，后续应关注社融转好的可持续性。

华创证券认为，从政府债视角观察：政府债对社融存量的拉动已达年内顶峰，假设没有新增政府债计划的话，那么政府债全年对存量社融的拉动预计回落至2.2%。若想维持政府债对社融存量大致3%的拉动，大致需要下半年多增2.5万亿的政府债券融资。居民贷款：与2020年相比，本轮居民中长期贷款修复明显较弱。并且疫情对于居民的风险偏好似乎有明显的降低。企业中长期贷款未来修复的方向确定， 但未来企业中长期贷款修复的幅度未必会像6月一样强。企业中长期贷款超预期的背后，必然有政府债或者居民中长期贷款的超预期。考虑到未来政府债同比增量大概率下滑的情境下，企业中长期贷款或难以维持当下较高的同比多增。

民生证券认为，6 月新增信贷结构有所改善，主要支撑项终于转由票据融资转变为企业中长贷，显示疫后复苏之下宽信用进程得到明显加速，而这当中基建相关的贷款支撑力度或仍较大（毕竟天量专项债也会带动不少配套贷款），其次制造业也在疫情受控后有一定恢复性投资，而地产相关贷款预计仍是主要拖累，并未显示趋势性好转。而居民端，短贷高基数下同比多增，而居民中长期贷款则同比少增幅度减少，整体反映疫后有所边际改善，但并未呈现趋势性反转。

新闻三：美国6月CPI数据出炉：通胀压力再超预期。

美国2022年6月CPI同比增9.1%，前值8.6%，市场预期8.8%；季调后CPI环比增1.3%，前值1%，市场预期1.1%。核心CPI同比增5.9%，前值6%，市场预期5.7%；季调后核心CPI环比增0.7%，前值0.6%，市场预期0.6%。

光大证券认为，6月通胀数据大超预期，显示美国通胀持续被地缘政治、能源和粮食价格、房租价格和劳动力短缺等因素扰动，并且可能持续较长时间，导致市场快速上调对美联储加息节奏的预期。现阶段，市场对年末美联储利率水平的预期，已上行至3.5%-3.75%，较前期的3.25%-3.5%上升25bp；此外，市场对美联储7月25-26日议息会议中的加息幅度预期，上行至100bp。然而，回溯1970年代的两次高通胀时期，可以发现，如果要成功抑制高通胀，特别是通胀水平高于5%左右水平时，联邦基金利率水平必须与通胀水平相当，才能有效抑制通胀。然而，在现阶段美国经济转弱、财政支出压力较大的背景下，美联储大概率没有意愿激进加息至8%左右水平。

华创证券认为，从当前的通胀动态来看美联储的政策选择，鉴于当前糟糕的通胀形势，我们对三季度美联储的政策紧缩持“更鹰”的判断。对美联储而言，只能通过货币政策大幅快速收紧，大幅杀需求来降低通胀。并且我们认为，为了防止通胀固化，在看到通胀下来之前，央行不应该也不能停止货币政策的收紧，即便这样会大幅错杀需求，进而导致经济大幅放缓甚至衰退。既要“降通胀”又要“保经济”的政策思路可能会加大重蹈“1970-80年代覆辙”的风险。

新闻四：6月财政数据如何理解？

财政部公布1-6月财政数据：1-6月累计，全国一般公共预算收入10.52万亿，按自然口径计算下降10.2%；全国一般公共预算支出12.89万亿，同比增长5.9%。

长江证券认为，稳经济政策逐渐见效，财政收入降幅缩窄，剔除留抵退税影响后，6月财收增速由负转正至7.8%。财政支出仍较积极，基建支出保持强势，6月财政支出增速与上月持平，其中基建类当月支出占比及同比增速续升至27.4%、8.6%。土地收入增速年内新低，专项债支撑支出保持积极，6月全国政府性基金收入同比降幅扩大至-35.7%，支出同比增速则续升至28.3%。下半年专项债剩余可供发行额度已不足2500亿，积极财政的下半场需要再度接力，提前下达部分地方政府债务额度或值得期待。

光大证券认为，从一般公共预算收入来看，留抵退税计划基本已经完成；地方财政收入端的压力进一步显性，对非税收入依赖较大。从一般公共预算支出来看，支出强度有所提升，但受制于收入端，仍低于预算安排增速水平，预算内基建投资表现尚可。从政府性基金预算来看，土地出让收入降幅有所扩大，土地出让收支缺口超7000亿元，主要是收入端增速下降过大所致，同样凸显地方财政收入端的压力。

平安证券认为，留抵退税对公共财政收入的拖累进入尾声，公共财政加码支持基建稳增长。6 月公共财政加大对基建领域的支持，可能和国务院要求“努力确保二季度经济合理增长”有关。考虑到下半年公共财政发力面临掣肘，后续基建投资可能更多要靠专项债、政策性金融工具和配套资金来对接。另外，土地出让金收入跌幅扩大，但在专项债资金拨付的支撑下，政府性基金支出 6 月当月同比继续回升，预计政府性基金支出短期还将维持较高增速。最后，下半年仍有可能出台增量财政工具，以弥补资金缺口。

5、下周重要事件

1）中国1年期和5年期LPR数据； 

2）美国7月PMI数据；

3）欧元区PMI、CPI数据，欧洲央行公布利率决议。

市场有风险，投资需谨慎。本内容表述仅供参考，不构成对任何人的投资建议。

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